Paladin Investorenbrief Q2/2019

„Nur nicht das machen, was alle tun, sondern was sinnvoll erscheint.“ betonte einst Rolf Elgeti – Hauptdarsteller dieses Investorenbriefs – in einem Handelsblatt-Portrait. Der ehemalige Staranalyst aus London und heutige Chef eines Immobilienkonzerns lebt, was er sagt. Er traut sich was und ist mit dem, was er tut, wahnsinnig erfolgreich. Ein Grund für uns genauer hinzuschauen.

Investments, die unterwegs übermäßig viel Be(ob)achtung erfordern, sind am Ende häufig weit weniger erfolgreich, denn sie binden Ressourcen. Wir haben diesem „Kopfschmerz-Faktor“ (mit einem Augenzwinkern in Richtung des legendären Hedge-Fonds-Managers Bill Ackmann*) intern sogar eine eigene Kennzahl gewidmet: den „Return-on-brain-damage“, kurz „RoBD“. Was ein niedriger RoBD mit Elgetis Motto zu tun hat, steht in unserem Artikel zu Deutsche Konsum.

Der Paladin ONE steht mit einem Plus von 7,4% etwa vier Prozentpunkte höher als noch vor drei Monaten. Die großen Indizes notieren dank Ihrer Mini-Rally seit Januar noch deutlicher im Plus; ihre Kursdelle seit Januar 2018 haben DAX und Co. damit allerdings noch nicht aufholen können. Noch dazu strapazieren sie die Nerven der Investoren mit kräftigen Kursschwankungen. Der Paladin ONE hingegen schwankt nur halb so stark wie der Markt. Aktuell sind mehr als ein Drittel des Portfolios in Cash und Sondersituationen investiert und somit annähernd frei von Marktpreisrisiken. Eine detaillierte Aufstellung hierzu findet sich in der Rubrik Portfolio.

Kopf oder Bauch? Auf diese Frage kennen wir im Hinblick auf Investitionsentscheidungen im Portfolio des Paladin ONE nur eine Antwort. Marcel Maschmeyer bringt es im Handelsblatt Interview vom 15. Mai 2019 auf den Punkt: „Das Bauchgefühl haben wir längst gefeuert.“ Wir empfehlen den Artikel insbesondere all jenen, die in diesem Jahr erstmalig auf unserer Gesellschaft aufmerksam geworden sind. Ein herzliches Willkommen im Namen des gesamten Paladin Teams! Wir freuen uns über den wachsenden Kreis an Investoren und Lesern unseres Investorenbriefs.

*“When I first started in business, I didn’t know when it was time to move on. But I learned a lot about what I call the return-on-invested-brain-damage calculation. If the return isn’t high enough to justify the brain damage, I won’t spend the time.“

Wir wünschen eine erholsame Sommer- und Urlaubszeit ohne Kopfschmerzen (dafür mit dem Blick für das Wesentliche).

Für das Paladin-Team

Matthias-Chr. Kurzrock               Marcel J. Maschmeyer

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine benchmarkorientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.

Wir verfolgen zwei Ziele

1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.

Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 15 bis 25 Aktien.

Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiter wachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potentieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.

Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als der CDAX.

Das Portfolio des Paladin ONE zum 28.06.2019

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Um größtmögliche Transparenz zu gewährleisten, haben wir das Factsheet unseres Fonds komplett überarbeitet. Interessenten und Investoren finden hier tagesaktuell folgende Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
• Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung

Deutsche Konsum REIT AG

Was ein niedriger Return on Brain Damage mit Investmenterfolg zu tun hat

An einem dunklen Wintertag im Dezember 2015. Bei der Verabschiedung von den Vorständen einer börsennotierten Gesellschaft, mit denen wir über die Perspektiven ihres operativen Geschäfts diskutiert hatten, erwähnt die Mitarbeiterin der begleitenden Bank: „Ich habe da vielleicht etwas Spannendes für Sie.“

Sie kennt unser Faible für tiefgehende Recherche. Vor allem dort, wo potentielle Investoren in Ermangelung ausgetretener Pfade zögern. Rückblickend hat sie ein gutes Fingerspitzengefühl bewiesen, uns nur wenige Tage später mit Rolf Elgeti zusammenzubringen. Dieser war bereits zum damaligen Zeitpunkt kein Unbekannter für uns. Ganz im Gegenteil: wir hatten sein erfolgreiches Wirken als Vorstand der börsennotierten TAG Immobilien AG über lange Jahre verfolgt – bis dato allerdings nur aus der Ferne.

Im Winter 2015 war Herr Elgeti nun aber in neuer Mission unterwegs. Und so sprachen wir mit ihm über die Deutsche Konsum REIT AG, eine junge Gesellschaft, die kurz nach ihrem still durchgeführten Börsenlisting vor ihrer ersten öffentlichen Kapitalerhöhung stand.

Inzwischen begleiten wir Herrn Elgeti bald vier Jahre als Investor. Das war im Hinblick auf den Performancebeitrag zum Paladin ONE eine gute Zeit. Besonders hervorheben möchten wir allerdings den persönlichen Austausch, den wir während dieser Zeit immer wieder mit ihm hatten. Wir kennen und sprechen viele Vorstände börsennotierter Unternehmen. Aber nur ganz wenige sind in der Lage, einen derart präzisen Eindruck davon zu vermitteln, wie ihr operatives Geschäft im Detail funktioniert und über welche Arithmetik Werte für die Aktionäre geschaffen werden.

Von einem klugen Unternehmenslenker profitieren wir (und damit unmittelbar auch die Investoren des Paladin ONE) gleich doppelt. Zum einen entwickeln sich die Kurse von klug geführten Unternehmen in der Regel positiv. Zum anderen ist häufig auch der Return on Brain Damage (RoBD) besonders attraktiv.
Um keine Verwirrung aufkommen zu lassen: nein, diese Kennzahl findet sich in keinem betriebswirtschaftlichen Lehrbuch. Zugegeben, sie lässt sich nicht nach einer Formel berechnen, ist aber nichtsdestotrotz sehr hilfreich. Denn der RoBD ist ein Maßstab dafür, welche gedanklichen Kapazitäten ein Investment bindet und wieviel Kopfschmerzen es im Laufe der Zeit bereitet, um die erwartete Rendite zu realisieren.

Natürlich wird jede Portfolioposition kontinuierlich überwacht. Diese Überwachung muss allerdings ausgewogen sein. Einzelne Positionen dürfen nicht unverhältnismäßig viel Aufmerksamkeit binden, weil sonst der klare Blick auf andere Opportunitäten fehlt. Und erfahrungsgemäß sind Investments, die unterwegs große Kopfschmerzen bereiten, am Ende oft auch weniger erfolgreich. Niedrige Rendite, hoher Brain Damage, das ergibt einen niedrigen RoBD. Nicht so bei der Deutschen Konsum: hier ist bislang das Gegenteil der Fall.

Die Deutsche Konsum REIT: >10% Mietrendite mit Fachmarktzentren

Das Geschäftsmodell der Deutschen Konsum REIT AG ist schnell erklärt: die Gesellschaft erwirbt Einzelhandelsimmobilien. Dabei verbuddelt die Gesellschaft ihr Kapital allerdings nicht in Innenstädten, die in Zeiten rückläufiger Fußgängerzahlen und erdrückender Online-Konkurrenz durch Amazon & Co. vielfach einer eingetrübten Zukunft entgegensehen.

Stattdessen konzentriert sie sich auf den Erwerb von Fachmarktzentren, die Produkte des täglichen Bedarfs anbieten. Geschäfte in Stadtrandlage, mit großen Parkplätzen, wo die Eltern der Fridays-For-Future-Generation mit ihren SUVs vorfahren, um die Wochenendeinkäufe zu erledigen.

Die Deutsche Konsum hat den Status eines Real Estate Investment Trusts (REIT). Das ist eine spezielle Form der Aktiengesellschaft, die der Gesetzgeber für Immobiliengesellschaften außerhalb der Mietwohnimmobilen geschaffen hat. Ein REIT zeichnet sich dadurch aus, dass auf Ebene der Gesellschaft keine Ertragsteuern anfallen. Im Gegenzug muss die Gesellschaft jährlich mindestens 90% des handelsrechtlichen Gewinns als Dividende ausschütten. Die Eigenkapitalquote muss zu jedem Zeitpunkt bei mindestens 45% liegen. Keine Unternehmenssteuern, eine hohe Ausschüttungsquote und eine vergleichsweise niedrige und damit konservative Fremdfinanzierung sind die für Anleger entscheidenden Vorteile eines REIT.

Die oben beschriebene Nische, in der die Deutsche Konsum investiert, ist bei Investoren nicht übermäßig gefragt. Als die Gesellschaft die Immobilie des Netto-Discountmarkts in der Karl-Marx-Straße in Eisenhüttenstadt erwarb, standen potentielle Käufer dort sicherlich nicht Schlange. Wir vermuten, dass es bei vergleichbaren Objekten in Bad Sachsa, Bad Oeynhausen, Bitterfeld, Altentreptow, Ueckermünde, Keinwelka, Köthen oder Kaltensundheim nicht anders ausgesehen hat.

Hinzu kommt: das Investitionsvolumen für derartige Objekte ist für institutionelle Investoren häufig zu klein und für Privatinvestoren zu groß. Noch dazu fühlen sich Privatinvestoren in der Regel eher bei klassischen Wohnimmobilien emotional zu Hause.
Bei Fachmärkten wiederum besteht für gewöhnlich eine enorme Abhängigkeit von einem oder einigen wenigen Ankermietern. Und wer möchte schon mit einem leeren Fachmarkt dastehen, wenn EDEKA nach drei Jahren den Laden dicht macht? Fachmärkte gehören insofern sicherlich nicht zur naheliegendsten Kategorie, wenn man in Immobilien investieren möchte.

Das erklärt, warum es der Deutschen Konsum seit Gründung gelungen ist, Immobilien nachhaltig mit mehr als 10% Mietrendite einzukaufen.

Der Einkauf von Objekten mit zweistelligen Mietrenditen ist allerdings nur ein Teil der (Erfolgs-) Geschichte. Ein weiterer Baustein ist die Finanzierungsstruktur der Immobilien. Klar, die Fremdkapitalzinsen sind aktuell so tief wie nie zuvor. Das befeuert den Immobilienmarkt seit Jahren und natürlich profitiert auch die Deutsche Konsum von diesem niedrigen Zinsniveau; Draghi sei Dank.

Darüber hinaus gibt es aber einen weiteren Aspekt, der entscheidend für den Erfolg der Deutschen Konsum ist: es gelingt dem Unternehmen systematisch, auch das Eigenkapital „günstig“ einzusammeln. Hier kommt der Gesellschaft eine Besonderheit zugute: die Fachmärkte mögen einzeln und für sich genommen zwar nur wenige Investoren hinter dem Ofen hervorlocken, zu einem Portfolio geschnürt gewinnen sie aber an Attraktivität.

Wertgenerierung: 1. Stufe – Renditearbitrage

Gut gemanagt und über ein Portfolio ausdiversifiziert relativieren sich die Risken des einzelnen Fachmarktes. Und für diesen Vorteil sind Investoren bereit, niedrigere Renditen für das Gesamtportfolio zu akzeptieren. Bereits im Februar 2017 veranschaulichte eine Präsentation der Deutschen Konsum diesen Zusammenhang auf exzellente Weise:

Eine kurze Erläuterung zu dieser Tabelle: die Gesellschaft wies vor rund drei Jahren annualisierte Mieterlöse in Höhe von 19,1 Mio. Euro aus. Bewertet mit einer beispielhaften Mietrendite von 7,7%, ergab sich hieraus ein Portfoliowert von 248,3 Mio. Euro. Nach Abzug der Verschuldung von 80,1 Mio. Euro verblieb ein Nettoinventarwert von 168,2 Mio. Euro. Daraus ergab sich dann ein Wert von 8,37 Euro pro Aktie.

Bei einem Kurs von 8,50 Euro – was implizit einer Mietrendite von 7,6% für das bestehende Portfolio entsprach – platzierte die Gesellschaft damals eine Kapitalerhöhung im Volumen von 39,6 Mio. Euro.

Frisches Kapital auf Basis einer eingepreisten Mietrendite von 7,6% einsammeln, um dieses in Folge für eine Mietrendite von >10% zu investieren. Solange dieser Mechanismus funktioniert, resultiert daraus ein sich wiederholender Zyklus kontinuierlicher Wertgenerierung. Die folgende Berechnung verdeutlicht diese Idee beispielhaft:

Eine Wertsteigerung in Höhe von 13%(!) und das ganz ohne Bestandsoptimierungen oder Mieterhöhungen. Die Wertsteigerung ergab sich schlichtweg aus der Differenz zwischen Einkaufsrendite und impliziter Rendite der Börsenbewertung.

Was wir hier sehen ist keine Spekulation, sondern die intelligente Arbitrage von unterschiedlichen Renditeerwartungen. Das Erkennen dieser Arbitragemöglichkeit war der brillante Clou von Rolf Elgeti bei der Konzipierung der Deutschen Konsum.

So viel ist klar: Kapitalerhöhungen müssen ein elementarer Teil des Geschäftsmodells sein, solange die Arbitrage möglich ist. Folglich hat die Gesellschaft auch eine Historie immer wiederkehrender Kapitalerhöhungen, konsequenterweise mit sukzessive steigendem Ausgabepreis.

Wertgenerierung: 2. Stufe – Bewirtschaftung

Das primäre Anliegen eines jeden Immobilieninvestors ist die wertsteigernde Bewirtschaftung der Immobilie. Dieser Aspekt spielt bei der Deutschen Konsum – zumindest in unserer Wahrnehmung – nur eine nachgelagerte Rolle.

Denn die Verlängerung von Mietverträgen, insbesondere mit Ankermietern, ist der wesentlichere Eckpfeiler der Bewirtschaftung durch die Deutsche Konsum. Und das mit Recht, denn Objekte, die mit 10% Mietrendite eingekauft werden können, haben in der Regel keinen Mietvertrag mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder mehr.

Im Angebot sind überwiegend Fachmärkte, bei denen der Mietvertrag eine Restlaufzeit von rund drei Jahren hat: zu kurz, um investierbar zu sein – zumindest durch die institutionelle Brille betrachtet. Deswegen haben wir diesen Sachverhalt gerade in den Anfängen der Gesellschaft bis hinunter auf Einzelobjektebene ganz genau beobachtet.

Bei zwischenzeitlich über 120 Objekten im Bestand gewinnt zunehmend allerdings die Portfolioperspektive an Bedeutung. Die Gesellschaft kommuniziert hierfür regelmäßig die durchschnittliche Restmietlaufzeit aller bestehenden Verträge (der englische Begriff hierfür ist Weighted Average Lease Term – abgekürzt WALT).

Ohne eine Verlängerung von Mietverträgen reduziert sich der WALT selbstredend jährlich um ein Jahr. Die Tatsache, dass die Deutsche Konsum den WALT über die letzten Jahre per Saldo hat steigern können, ist insofern wirklich positiv:

Ohne uns allzu sehr in Details verlieren zu wollen, stellen wir fest, dass die oben dargestellte WALT-Entwicklung (neben etwaigen An- und Verkäufen) ganz wesentlich durch die erfolgreiche Verlängerung bzw. den Neuabschluss von 96 Mietverträgen allein in den letzten 18 Monaten erreicht wurde.

Wertgenerierung: 3. Stufe – Bilanzierung

Die Deutsche Konsum bilanziert nach den internationalen Bilanzierungsstandards IFRS, was sich auf die Bewertung des Immobilienbestands auswirkt. Während das deutsche Handelsgesetzbuch eine Bewertung zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten vorschreibt, fordern die IFRS eine Bewertung zu Marktpreisen. Bei der Deutschen Konsum führt das regelmäßig zu einer Hochschreibung der Buchwerte.

Zugegeben, wir sind keine Freunde derartiger Höherbewertungen. Sie sind aus unserer Sicht aber dann vertretbar, wenn sie gut begründet sind. Im Fall der Deutschen Konsum ist das beispielsweise dann der Fall, wenn wichtige Mietverträge mit Ankermietern deutlich verlängert, Mieten erhöht oder Leerstände reduziert werden.

Die Deutsche Konsum hat ihren Bestand in den letzten drei Geschäftsjahren um insgesamt 57 Mio. Euro hochgeschrieben. Auf dem Papier sieht der Bestand dadurch zwar wertvoller aus, durch diese Maßnahme allein wurde jedoch noch kein Geld verdient.

Vorteilhaft sind diese Höherbewertungen aber in anderer Hinsicht. Denn wie eingangs beschrieben, muss die Deutsche Konsum als REIT jederzeit eine Eigenkapitalquote von 45% aufweisen. Diese schützt den Anleger davor, dass das Management einen „zu heißen Reifen fährt“. Gleichzeitig ist aber ein Wachstum des Portfolios immer eng an zusätzliches Eigenkapital gekoppelt.

Entsteht nun durch die Höherbewertung des Bestands zusätzliches Eigenkapital, vergrößert sich der Refinanzierungsspielraum des Unternehmens auf der Fremdkapitalseite entsprechend.

Konkret bedeutet das: durch eine Hochschreibung um 57 Mio. Euro ist die Deutsche Konsum in der Lage, 72 Mio. Euro mehr Fremdkapital aufzunehmen (die Bilanzsumme erhöht sich um 57 (45%) + 72 (55%) = 127 (100%)).

Das zusätzliche Eigenkapital von 57 Mio. Euro existiert jedoch lediglich auf dem Papier, es steht dem Unternehmen nicht in Form liquider Mittel für Investitionen zur Verfügung. Der hierdurch generierte Fremdfinanzierungsspielraum von 72 Mio. Euro kann allerdings komplett für den Kauf weiterer Objekte eingesetzt werden.

Und hier lautet die überschlägige Rechnung erneut: 72 Mio. Euro investiert mit circa 10% Mietrendite ergibt rund 7,2 Mio. Euro Mieterlöse. Bewertet die Börse diese Mieterlöse – wie oben betrachtet – mit einer Renditeerwartung von 7,6%, ergibt sich ein zusätzlicher Unternehmenswert von 95 Mio. Euro.

Wertgenerierung: 4. Stufe – Systematische Multiple-Expansion durch Schaffung einer eigenen Asset-Klasse

Multiple-Expansion bedeutet, dass der Börsenkurs steigt, ohne dass dies im Zusammenhang mit den operativen Zahlen steht. Ein steigendes KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) ist wohl eines der bekanntestes Multiples.

Der Börsenkurs der Deutschen Konsum hat sich über die letzten Jahre sehr positiv entwickelt. Selbst im schwachen Börsenjahr 2018 hat sich die Aktie zumindest seitwärts bewegt (ein wertvoller Beitrag für unsere im Marktvergleich deutlich stabilere Fondsentwicklung). Im laufenden Jahr 2019 springt eine dynamische Kursentwicklung ins Auge (Quelle: Bloomberg).

Spannend wird die Grafik mit Blick auf die zwischenzeitlich eingepreiste Mietrendite. Basis hierfür ist die folgende Tabelle aus der jüngsten Unternehmenspräsentation von Mai 2019, die analog zur oben erläuterten Darstellung aus dem Jahr 2017 gelesen werden kann:

Wir erinnern uns: für das Jahr 2017 sprachen wir über eine implizite Mietrendite von 7,6%. Im Mai 2019 lag die eingepreiste Mietrendite bei nur noch 7,1%. Mit steigenden Kursen ging diese zuletzt bis auf 6,3% weiter zurück.

Zum einen ist dies durch den verbleibenden Finanzierungsspielraum der Gesellschaft zu erklären, da der Erlös aus der Kapitalerhöhung von November 2018 ist noch nicht vollständig investiert ist. Zudem hat die Gesellschaft sehr offen kommuniziert, dass sie Aufwertungspotential sieht (vergleiche gelbe Hervorhebungen), woraus sich implizit zusätzlicher Spielraum für weitere Immobilienzukäufe ergibt (siehe Wertgenerierung: 3. Stufe – Bilanzierung).

Insofern ist greifbar, dass die in der obigen Tabelle unterstellten annualisierten Mieterlöse von 46,5 Mio. Euro ohne (!) eine zusätzliche Kapitalerhöhung weiter gesteigert werden können. Eine Unternehmensmitteilung von Juni 2019, in der das Unternehmen über verschiedene Objektkäufe berichtete, bestärkt uns in dieser Annahme. Die annualisierten Mieterlöse sind durch diese Transaktionen um 3,4 Mio. Euro auf 49,8 Mio. Euro gestiegen. Darüber hinaus wurde in diesem Kontext angedeutet, dass sich die Gesellschaft in konkreten Ankaufsprozessen befindet und „in Kürze weitere Akquisitionen“ zu erwarten seien. Insofern relativieren sich die oben gezeigten eingepreisten Mietrenditen etwas.

Nichtsdestotrotz ist jedoch der Trend erkennbar, dass die Börse bei der Bewertung der Deutschen Konsum sukzessive rückläufige Mietrenditen akzeptiert. Dies hängt nach unserer Einschätzung damit zusammen, dass die Gesellschaft zunehmend aus den Börsen-Kinderschuhen herauswächst. Dies ist anhand folgender Grafik, die die Entwicklung des Börsenwerts der Gesellschaft über die diversen Kapitalerhöhungen bis heute zeigt, gut zu erkennen:

Als wir mit dem Publikumsfonds Paladin ONE erstmals in die Deutsche Konsum REIT investierten, brachte die Gesellschaft gerade einmal knapp 100 Mio. Euro auf die Börsenwaage. Aktuell reden wir über etwa eine halbe Milliarde Euro.

Mit einer derartigen Börsenbewertung, einer erfolgreich aufgebauten Börsenhistorie und der damit dokumentieren Kapitalmarktreife erreicht die Deutsche Konsum sukzessive neue Investorenschichten. Größere und zunehmend institutionelle Investoren, möglicherweise bald auch aus dem Bereich der Versicherungen und Pensionskassen, die verzweifelt nach risikoadjustierter Rendite suchen. Insbesondere in einem Umfeld mit weiterhin extrem niedrigen oder sogar negativen Zinsen. Auch international gewinnt die Gesellschaft mit zunehmender Größe an Profil. Wie man hört, interessieren sich zwischenzeitlich sogar angelsächsische Investoren für das Unternehmen.

Insofern besteht die Wahrscheinlichkeit, dass der Prozess der Multiple-Expansion bei der Deutschen Konsum nachhaltig ist. Aus Aktionärssicht wäre das in zweifacher Hinsicht positiv: der Börsenkurs sieht gut aus und gleichzeitig sind die Voraussetzungen für eine weitere Renditearbitrage gegeben. Hiermit wären wir wieder bei der Wertgenerierung der 1. Stufe.

Quo vadis, Deutsche Konsum?

Wo sind die Risiken bei der Deutschen Konsum? Ganz klar: Fachmarktzentren sind speziell. Steht ein solches Objekt leer und man muss Mieter finden, ist das etwas anderes, als eine Wohnung in bester Innenstadtlage neu zu vermieten. Dieses Vermietungsrisiko wird im Portfolio der Deutschen Konsum mit mittlerweile über 120 Objekten aber gut diversifiziert. Die Deutsche Konsum legt ihren Fokus auf Objekte in guten Microlagen mit Ankermietern aus nicht-zyklischen Branchen, die Produkte des täglichen Bedarfs anbieten. Wir haben die Entwicklung der Restlaufzeiten der Mietverträge dabei fest im Blick – praktisch als Frühindikator potentieller Vermietungsprobleme.

Hinzu kommen natürlich Zinsänderungsrisiken, wie bei jedem Immobilienunternehmen. Diese wirken sich einerseits bei der Fremdfinanzierung aus, andererseits spielen sie für die Bewertung der Objekte eine Rolle. Aber auch mit Blick auf diesen Umstand sind wir entspannt, denn die Gesellschaft ist durch die REIT-Struktur ohnehin vergleichsweise gering fremdfinanziert. Und bei der Bewertung des Bestands ist auch mehr Luft nach oben als nach unten.

Viel entscheidender ist aus unserer Sicht hingegen, dass die oben beschriebene Renditearbitrage weiterhin funktioniert. Erst wenn die Schere zwischen den Einkaufsrenditen und der an der Börse implizit eingepreisten Mietrenditen schließt, wäre das wichtigste Element der Wertschaffung aus Sicht der Aktionäre verschwunden. Erst dann wäre die Deutsche Konsum eine „normale Immobilienaktie“. Aber danach sieht es zumindest derzeit nicht aus.