Investorenbrief Q4/2018

Liebe Investoren und Freunde der Gesellschaft,

dieser Investorenbrief wird möglicherweise überraschen. Denn wir sehen keinen Grund, unreflektiert in den wehklagend pessimistischen Singsang der vielen Marktrückblicke einzustimmen, die die aktuelle Börsenentwicklung in düsteren Farben beschreiben. Nicht mit Blick auf unser Portfolio. Nicht mit Blick auf den Paladin ONE. Wir werden deshalb nachvollziehbar von Stabilität und einer ganzen Reihe von Chancen in unserem Fonds berichten. Zugegeben, die Märkte haben in den vergangenen Monaten erst einmal den Rückwärtsgang eingelegt. Und das veränderte die Prioritäten: stand in den Jahren 2015 bis 2017 die positive Rendite im Mittelpunkt, war es im vergangenen Jahr entscheidend, Vermögen zu schützen. (Und das könnte mit Blick auf die kommenden Monate der Schlüssel zum Erfolg bleiben…)

Stabil dazustehen, das ist uns erfolgreich gelungen. Ja, auch wir haben das Jahr 2018 mit einem Verlust abgeschlossen. Und da Fondsmanagement und Team gleichermaßen im Paladin ONE investiert sind, schmerzt auch uns jeder Prozentpunkt. Aber mit 6,47% im Minus haben wir uns deutlich stabiler entwickelt als die großen Indices. Diese lagen zwischen -18,26% (DAX) und -20% (SDAX) unter ihren Ständen vom Jahresbeginn. Damit haben wir nur rund 35% der Abwärtsbewegung des deutschen Leitindex mitgemacht.

Wir haben einen anspruchsvollen Spagat geschafft und waren nicht nur in der Aufwärtsbewegung der Jahre 2015 bis 2017 besser unterwegs als der CDAX. Durch eine offensive Positionierung war das noch vergleichsweise einfach erreichbar. Vielmehr haben wir auch im schwachen Börsenjahr 2018 die Abwärtsbewegung deutlich besser abgefedert. Somit konnten wir in jedem einzelnen der vergangenen vier Kalenderjahre eine Outperformance zum CDAX erzielen:

Diese Outperformance hat sich über die Jahre deutlich vergrößert. Wer zwischen 2015 und 2018 im CDAX investiert war, liegt aktuell 12,61% vorne. Der Fonds Paladin ONE steht im gleichen Zeitraum bei +48,04%.

Das Vertrauen unserer Investoren ist ein wesentlicher Garant dieser positiven Entwicklung. Das Fondsvolumen des Paladin ONE hat sich trotz des schwachen Börsenumfelds 2018 um 38% erhöht. Viele andere Fonds hatten in den vergangenen Monaten mit zum Teil erheblichen Mittelabflüssen zu kämpfen.

Wir waren deshalb zu keinem Zeitpunkt in der Verlegenheit, gerade in schwachen Märkten zwangsweise Aktien veräußern zu müssen, um Mittelabflüsse zu bedienen. Die Stabilität gab uns vielmehr die unschätzbare Freiheit, über Neuengagements nachzudenken, während andere an der Seitenlinie stehend zusehen mussten. Dieser Umstand ermöglichte erst kürzlich ein neues erfolgsversprechendes Investment für unseren Fonds. Über unseren „blauen Elefanten“, den Neuzugang in unserem Portfolio, berichten wir in einem separaten Blog Beitrag.
Was dürfen wir vom Börsenjahr 2019 erwarten? Diese Frage brennt unseren Lesern sicherlich unter den Nägeln. Der Versuch einer Antwort in zwei Teilen: wir wissen es (auch) nicht. Aber gleichzeitig sind wir alles andere als orientierungslos.

Wir haben einen klaren Blick auf Chancen und Risiken unseres Portfolios. Diese Bestandsaufnahme zum Jahresbeginn möchten wir mit diesem Investorenbrief teilen. Zum einen, um höchstmögliche Transparenz dahingehend zu bieten, wie das investierte Kapital allokiert ist. Zum anderen aber auch, um nachvollziehbar vor Augen zu führen, warum sich unser Portfolio trotz eingetrübter Großwetterlage sehr komfortabel anfühlt.

Zugegeben, der Investorenbrief hat (selbst für unsere Verhältnisse) einen ungewöhnlichen Umfang. Das allerdings aus gutem Grund: wir wollen alle Interessierten mit unseren Überlegungen zum Portfolio im Detail vertraut machen. Deswegen laden wir jeden ausdrücklich ein, uns auch im direkten Dialog zu fordern.

Wir wünschen allen ein frohes und gesundes neues Jahr!

Für das Paladin Team

Matthias Kurzrock                          Marcel Maschmeyer

So funktioniert unser Risikomanagement

Jedes Investment ist mit Risiken verbunden – ganz gleich ob wir über Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Immobilien, Rohstoffe oder irgendeine andere Anlageklasse sprechen. Risiken werden an der Börse allerdings häufig erst dann wahrgenommen, wenn die Kurse auf Talfahrt gehen (wobei es eigentlich deutlich sinnvoller wäre, sich gerade in positiven Börsenphasen der Risiken bewusst zu werden). Jetzt, da die Unsicherheit erneut anklopft und Orientierung das Gebot der Stunde ist, geben wir bewusst einen Einblick in unser Risikomanagement. Wir haben es bereits erwähnt: unsere derzeitige Risikostruktur ist sehr komfortabel. Natürlich können uns Risiken treffen, aber wir betrachten unser Portfolio gerade unter diesem Gesichtspunkt als ausgewogen diversifiziert.

Für all jene, die jetzt direkt in unser neues Investment bei Blue Elephant eintauchen möchten, fassen wir die wesentliche Botschaft zum Thema Risikomanagement wie folgt zusammen:

  • Fundamentale Risiken, die sich aus der wirtschaftlichen Großwetterlage ergeben könnten, sind bei uns im Portfolio aktuell extrem unterrepräsentiert.
  • Die operative Entwicklung – gerade bei unseren großen Portfoliopositionen – ist insbesondere von der konjunkturellen Entwicklung vollkommen unabhängig.
  • Von Marktpreisrisiken sind wir gerade in der Value-Säule natürlich auch nicht frei. Allerdings macht die Value-Säule aktuell nur 51,41% des gesamten Fonds aus, womit wir für einen Aktienfonds derzeit sehr defensiv aufgestellt sind.
  • Das Gesamtportfolio hat (teilweise auch durch die jüngsten Preisverwerfungen bedingt) deutlich an Attraktivität gewonnen.

Marktpreisrisiken: Ein Blick auf die Portfoliostruktur zeigt risikoarme Positionierung

Aktienkurse schwanken. Aktuell verabschieden sich Marktteilnehmer zunehmend – manchmal deshalb, weil sie dazu gezwungen sind. Das gilt beispielsweise für viele Fonds, die in den letzten Monaten mitunter erhebliche Mittelabflüsse zu verkraften hatten. Und natürlich spüren wir diese Auswirkungen in Form von fallenden Kursen.

In Folge dessen kann es zu einer Entkopplung der Kursentwicklung von der fundamentalen Entwicklung der betreffenden Unternehmen kommen. Viele Value-Investoren machen es sich an dieser Stelle zu leicht. „Fallende Kurse bieten die Chance, Aktien eines guten Unternehmens nochmals günstiger nachzukaufen“, so ihre Argumentation. Manchmal schwingt in diesen Äußerungen sogar vermeintliche Freude mit.

Dieser Sichtweise können wir wenig abgewinnen. Fallen Aktien heißt das für uns erst einmal, dass wir diese zu einem ungünstigen Zeitpunkt im Bestand haben. Ungeachtet dessen nutzen auch wir Gelegenheiten zum Kauf, die sich aus reduzierten Bewertungen ergeben können.

Werden wir konkret und blicken auf die Portfoliostruktur des Paladin ONE

Gleich zu Beginn unser Fels in der Brandung: Liquidität. Trockenes Pulver, das gerade in schwachen Marktphasen schnell immer wertvoller wird. Denn unsere Watchlist wird durch Kurse, die auf breiter Front wegbrechen, kontinuierlich interessanter. Und zu gegebener Zeit können wir die Liquidität dann einsetzen, um weitere Unternehmen zu sehr attraktiven Preisen in das Portfolio aufzunehmen.

Neben der Liquidität verfügen wir im Paladin ONE über Sondersituationen. Auch diese unterliegen in der Regel keinem Marktpreisrisiko und tragen damit gerade in schwachen Marktphasen zu einer Stabilisierung des Gesamtportfolios bei. Sondersituationen machen derzeit rund 17,85% des gesamten Fonds aus.

Unsere größte Sondersituation ist ein Bestand in den zum Verkauf angedienten innogy-Aktien. Für diese Position erwarten wir in unserem Basisszenario für 2019 gut planbar eine Rendite von etwas über 3%. Darüber hinaus hängt nach unserer Auffassung an jeder zum Verkauf angedienten innogy-Aktie derzeit ein E.ON-Optionsschein. Laufen die E.ON-Aktien gut (Versorger entwickeln sich meist recht unabhängig von der allgemeinen Börsenstimmung), ergibt sich daraus potentiell ein großer Hebel für unsere Beteiligung. Darüber haben wir bereits im Sommer detailliert berichtet.

Liquidität und Sondersituationen zusammen machen derzeit mehr als die Hälfte unseres Portfolios aus und sind frei von jeglichem Marktpreisrisiko.

Der Rest des Portfolios entfällt auf die Value-Säule. Diese weist durch unser kürzlich getätigtes Engagement temporär allerdings eine echte Besonderheit auf. Blue Elephant, so der Name dieser neuen Position, unterliegt – zumindest für den Moment – ebenfalls keinem Marktpreisrisiko. Die Hintergründe erklären wir gleich, wenn wir detailliert auf dieses neue Investment eingehen.

Halten wir jedoch vorerst fest, dass sich der Teil des Portfolios, der aktuell tatsächlich einem Marktpreisrisiko ausgesetzt ist, lediglich 44,06% ausmacht. Damit sind wir auch in dieser Hinsicht sehr defensiv positioniert. Gleichzeitig haben insbesondere zwei Positionen – innogy und Blue Elephant – sogar die Chance, in einem positiven Marktumfeld einen fühlbaren Performance-Beitrag zu generieren.

Hier besteht ein besonders asymmetrisches Chance- / Risikoprofil.

Dazu kommt, dass wir im abgelaufenen Jahr bereits Kursrückgänge erlebt haben, die teilweise vollkommen von der operativen Entwicklung entkoppelt waren. Marktpreisrisiken sind damit aus unserer Sicht zu einem guten Teil verdaut.

Was Marktpreisrisiken natürlich nicht eliminiert, aber dennoch Vertrauen schafft: bei einigen unserer Top-Positionen haben die Großaktionäre zuletzt erheblich in die eigene Aktie investiert. Bei DEMIRE hat der neue Großaktionär Apollo über 140 Mio. Euro im Rahmen einer Kapitalerhöhung über dem Börsenkurs investiert (Börsenwert: 460 Mio. Euro). Bei der Deutsche Konsum REIT AG hat der Vorstand und Großaktionär Rolf Elgeti (selbst und über von ihm kontrollierte Gesellschaften) allein in den letzten zwei Monaten Aktien für über 10 Mio. Euro gekauft (Börsenwert: 300 Mio. Euro). Auch Dr. Andreas Schneider-Neureither, Gründer und Vorstand bei der SNP Schneider-Neureither AG, hat zuletzt Aktien für rund 8,6 Mio. Euro erworben (Börsenwert 110 Mio. Euro).

Wenn uns dennoch Marktpreisrisiken treffen, stimmt uns das – wie eingangs betont – sicherlich nicht glücklich. Aber wir nutzen die sich daraus ergebenden Chancen in der Portfolioallokation. Deutlich wird das beispielsweise anhand der Grafik, die die Gewichtung unserer Medios-Position im Fonds dem Kursverlauf dieser Aktie gegenüberstellt:

Es ist gut zu erkennen, wie sich die Gewichtung durch die extrem gute Kursentwicklung der Medios-Aktie bis Ende 2018 stark erhöht hat. Im ersten Halbjahr 2018 haben wir dieses erhöhte Kursniveau konsequent genutzt, um die Gewichtung abzubauen. Bei einer annähernd stabilen Kursentwicklung hat sich die Gewichtung hierdurch von rund 9% zum Jahresbeginn auf etwa 4,5% Anfang August reduziert.

Seither ist die Aktie mit dem Markt unter Druck gekommen. Wir haben darüber auch in unserem letzten Paladin Insights berichtet. Auf die Gefahr hin, dass wir uns wiederholen: wir freuen uns nicht über Kursrückgänge, noch dazu wenn sie fundamental nicht gerechtfertigt sind. Aber wir haben die Konstellation genutzt und die Position bei deutlich tieferen Kursen erneut auf >6% aufgestockt. Im Ergebnis bedeutet das deutlich mehr Aktien bei reduziertem Kurs. Entwickelt sich Medios weiter wie erwartet, ist unsere Beteiligung heute nochmals attraktiver als bereits vor einigen Monaten.

Konjunkturell kaum anfällig und gut diversifiziert – unser Portfolio durch die „fundamentale Risikobrille“ betrachtet:

Werfen wir einen Blick auf die fundamentalen Risiken. Der Handelskrieg, steigende Zinsen, der Brexit und die Italienkrise (inklusive möglicher negativer konjunktureller Auswirkungen und Verschiebungen auf der Währungsseite) – alles Unsicherheiten, mit denen Unternehmen heute konfrontiert sind. Diese Faktoren können das operative Geschäft gewaltig beeinträchtigen und damit auf den fundamentalen Wert durchschlagen.

Problematisch wird es vor allem dann, wenn sich die operative Situation eines Unternehmens fundamental verschlechtert. Denn das kann zu einem dauerhaften Wertverlust führen. Deshalb haben die Analyse und Bewertung all jener Risiken, denen ein Unternehmen ausgesetzt ist, einen derart hohen Stellenwert bei uns.

Von besonderer Bedeutung sind aus unserer Sicht externe Risikofaktoren wie die konjunkturelle Entwicklung, Zinsänderungs- oder Währungsrisiken. Diese Faktoren können erhebliche negative Auswirkungen haben, sind gleichzeitig aber am schwersten greifbar. Es ist wohl unbestritten, dass sich das Umfeld in dieser Hinsicht zuletzt eingetrübt hat und die Risiken zugenommen haben. Dazu gibt es regelmäßig sogenannte Kontrahentenrisiken. Hierunter verstehen wir das Risiko, das ein Unternehmen durch Probleme in der Wertschöpfungskette – und hier insbesondere auf der Kundenseite – nachteilig betroffen ist. Darüber hinaus gibt es weitere, zum Teil sehr unternehmensspezifische Risiken.

Es ist ambitioniert, im Rahmen eines Investorenbriefs im Detail zu erläutern, a) welchen einzelnen Risiken und b) in welchem Ausmaß die jeweiligen Portfoliopositionen ausgesetzt sind. Wir wollen es trotzdem versuchen und ein bislang nicht gekanntes Maß an Transparenz schaffen. Die nachfolgende Grafik macht unsere Risikoeinschätzung für jede einzelne Portfolioposition mit einer Gewichtung von mindestens 4% visibel. Mit diesen Positionen sind 60% der Value-Säule bzw. annähernd 32% des gesamten Fonds abgedeckt.

Es wird schnell deutlich, dass wir die konjunkturellen Risiken für die genannten Beteiligungen als vollkommen überschaubar betrachten. Fjord1 betreibt Fähren, Blue Elephant erzeugt Strom und Medios vertreibt Medikamente. Das alles passiert losgelöst vom konjunkturellen Umfeld.

Währungsrisiken spielen – wenn überhaupt – einzig in Form von Translationseffekten eine Rolle. Die Bewertung von Vermögensgegenständen in fremden Währungen kann hiervon betroffen sein, nicht jedoch die grundsätzliche Profitabilität. Fjord1 beispielsweise rechnet vollständig in der Norwegischen Krone ab. Eine Wechselkursveränderung zum Euro vergrößert oder verringert lediglich den Börsenwert in Euro, nicht aber die Marge des Unternehmens.

Unsere großen Positionen sind von Zinsänderungsrisiken nur sehr begrenzt betroffen. Medios arbeitet einzig mit Eigenkapital. Blue Elephant ist extrem langfristig refinanziert. Fjord1 hat sich gerade in diesem Jahr eine Finanzierung gesichert, bei der eine größere Refinanzierung im Jahr 2023 ansteht. Diese fällt dann in eine Phase, in der das Unternehmen erhebliche Free Cashflows zeigen wird. Am ehesten sind Zinsänderungsrisiken damit für MPC und DEMIRE relevant. Diese greifen bei DEMIRE einerseits im Zuge der Bewertung der Immobilien, andererseits bei einer Refinanzierung. Diese ist allerdings erst im Jahr 2022 fällig.

Auch mit Blick auf Kontrahentenrisiken sind wir entspannt. Fjord1 erzielt Umsatzerlöse mit dem norwegischen Staat, Blue Elephant weitgehend über Umlagen mit den Stromkunden und Medios hat als Gegenpartei das deutsche Gesundheitssystem. Unter unseren größten Positionen hat einzig DEMIRE ein moderates Gegenparteirisiko. Fast 20% ihres Portfolios sind an die Deutsche Telekom vermietet. Ansonsten hat das Unternehmen eine vernünftig diversifizierte Mieterstruktur. Einzelne Ausfälle – wenngleich nicht ausgeschlossen – würden zunehmend weniger ins Gewicht fallen.

Wir fassen zusammen: die wesentlichen Faktoren, die Investoren zuletzt Schweißperlen auf die Stirn getrieben haben, spielen in unserem Portfolio nur eine untergeordnete Rolle: Konjunktur-, Zins- und Währungsrisiken gefährden unsere großen Portfoliopositionen wenn überhaupt nur relativ schwach.
Deutlich relevanter sind im Einzelfall unternehmensspezifische Risiken. Diese sind allerdings untereinander überhaupt nicht korreliert. Sollte Medios durch eine geänderte Regulierung im Gesundheitssystem nachteilig betroffen sein, sind hiervon beispielsweise die Einkaufsrenditen von Blue Elephant nicht tangiert.

Jedes unternehmerische Handeln ist mit Risiken verbunden, die im Einzelfall sehr speziell sein können. Bei der Portfoliostrukturierung liegt unser Fokus darauf, Kumulationen einzelner Risiken im Portfolio zu vermeiden. Ja, unternehmensspezifische Risiken haben mitunter eine hohe Relevanz. Aber wenn sie eintreffen sollten, ist jeweils nur EIN Unternehmen und damit ein sehr begrenzter Teil des Gesamtportfolios betroffen. Auch unternehmensspezifische Risiken sind aus unserer Sicht damit gut diversifiziert.