Paladin Insights | Abgeschwächtes Wachstum in 2024 – aber Brockhaus dürfte bald wieder Fahrt aufnehmen!

Disclaimer: Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information für Anleger der TGVs Paladin ONE und Paladin ORIGINS. Für Entscheidungen zum Kauf oder Verkauf von Anteilen der TGVs Paladin ONE und Paladin ORIGINS sind allein der Verkaufsprospekt und die Anlagebedingungen maßgeblich. Der Beitrag hat explizit nicht das Ziel, eine Investmentempfehlung für hier besprochene Wertpapiere auszusprechen. Es findet zudem keine Aktualisierung der hier getroffenen Aussagen statt.

Brockhaus Technologies hat mit Verkündung der vorläufigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2024 den im Juni 2023 herausgegebenen Mittelfristausblick für das laufende Jahr zurückgezogen. Das überrascht kaum. Weder wir noch der Marktkonsens haben mit einer Erreichung gerechnet, da sich die konjunkturellen und branchenspezifischen Rahmenbedingungen seither eingetrübt haben. Parallel musste Brockhaus jedoch auch eine Verfehlung der 2024er Guidance eingestehen. Die avisierte Spanne für das bereinigte EBITDA des Konzerns lag bei 80 bis 90 Mio. Euro. Auch wenn diese verfehlt wurde, lag das bereinigte EBITDA mit 66 Mio. Euro immer noch 7 Prozent über dem Vorjahr. Und das Unternehmen hat, gemessen am aktuellen Enterprise Value, eine FCF-Rendite von knapp 9 Prozent erzielt. Diese attraktive Bewertung wird auch durch einige Analysten gestützt, deren durchschnittliches Kursziel vor der jüngsten Meldung bei 57 Euro lag – 190 Prozent über dem aktuellen Kurs.

Positiv ist, dass die EBITDA-Abweichung nicht strukturell, sondern „nur“ das Ergebnis mehrerer unglücklicher Verkettungen ist. Im Wesentlichen lassen sich hierfür drei zentrale Aspekte identifizieren. Wir erläutern diese im Folgenden, um die daraus resultierenden Zukunftsperspektiven präziser einzuordnen.

Erstens: Projektverschiebungen bei IHSE (100 Prozent Anteilsbesitz)

IHSE, Anbieter von IT-Infrastrukturkomponenten im High-End-KVM-Markt (Keyboard, Video, Mouse), verfügt über eine exzellente Wettbewerbsposition, was sich in der Rohertragsmarge von durchweg über 70 Prozent seit 2018 zeigt. Dennoch führten 2024 kundenseitige Projektverschiebungen zu einem Umsatzrückgang um 21 Prozent auf 32 Mio. Euro. Aufgrund der weitestgehend fixen Kostenstruktur sank das bereinigte EBITDA auf nur noch 4 Mio. Euro (Vorjahr: 11 Mio. Euro). Die EBITDA-Marge schrumpfte von 27 Prozent auf 12 Prozent.

Erfreulicherweise hat sich der Auftragsbestand zum Jahresende 2024 dadurch mit 12,2 Mio. Euro mehr als verdoppelt (Vorjahr: 4,6 Mio. Euro). Dies spricht für einen soliden Start ins Jahr 2025. Zudem könnten steigende Verteidigungsausgaben die Geschäftsentwicklung begünstigen, da IHSE explizit zertifizierte KVM-Lösungen für diesen Bereich anbietet. Der planmäßige Umbau der Produktion im ersten Quartal 2024 zielte auf eine höhere Automatisierung ab. Jetzt ist das Unternehmen gut aufgestellt, um von künftigen Wachstumschancen zu profitieren.

Zweitens: Versicherungseffekt bei Bikeleasing (52 Prozent Anteilsbesitz)

Bikeleasing meldete eine unerwartete Ausgleichszahlung an den Versicherungspartner, vermutlich infolge gestiegener Schadensquoten. Die Leasingrate umfasst obligatorisch eine Schadensversicherung sowie eine Arbeitgeber-Ausfallversicherung (übernimmt die frühzeitige Auflösung des Leasingvertrags beim Ausscheiden eines Arbeitnehmers aus dem Unternehmen), ergänzt durch optional buchbare Leistungen wie Verschleißschutz, Inspektionspakete und Haftpflichtversicherungen. Erstmals scheinen vereinbarte Grenzwerte überschritten worden zu sein. Als Hauptursache hierfür dürfte die gestiegene Krankheits- und Kündigungsrate in Deutschland gelten, die zu vermehrten Vertragsunterbrechungen und vorzeitigen Beendigungen von Dienstradverträgen geführt hat.

Dieser Effekt sollte sich bereits durch eine Normalisierung umkehren (reversion to the mean), da die vereinbarten Grenzwerte in den Vorjahren stets eingehalten wurden. Alternativ könnte eine Anpassung der Versicherungsprämien erfolgen, um höhere Schadensquoten künftig angemessen zu berücksichtigen. Eine Kürzung des Versicherungsschutzes wäre ebenfalls eine mögliche Reaktion, erscheint jedoch unwahrscheinlich, da Bikeleasing traditionell eine ausgesprochen kunden- und partnerfreundliche Strategie verfolgt. Dies zeigt sich auch in der Zusammenarbeit mit dem Fahrradhandel: Während Wettbewerber wie JobRad (gewöhnlich 4–6 Prozent) und BusinessBike (seit dem 1. März bis zu 6 Prozent) Händlergebühren erheben, verzichtet Bikeleasing bislang vollständig darauf. Dieser konsequente Fokus auf Kundenzufriedenheit und enge Partnerbeziehungen dürfte die Wettbewerbsposition langfristig weiter stärken. Andererseits besteht nach unserer Schätzung das Potenzial, das EBITDA nach Minderheiten um etwa 25 Prozent zu steigern, wenn eine Händlergebühr von 3 Prozent eingeführt wird – was weiterhin unter dem Niveau einiger Wettbewerber läge.

Drittens: Anlaufschwierigkeiten bei Bike2Future

Bikeleasing operiert mittlerweile über drei Säulen: (1) der transaktionsbasierten Vermittlung von Diensträdern, (2) der 2024 erworbenen SaaS- und Multi-Benefit-Plattform Probonio und (3) dem Rückläufergeschäft, das über die neue Plattform Bike2Future professionalisiert werden soll.

Ein erster Schritt der Professionalisierung war die Eröffnung eines eigenen Fahrradgeschäfts in Weiterstadt im November 2024. Zudem stellt Bikeleasing eine europäische Expansion dieses Bereichs in Aussicht, was unserer Ansicht nach entsprechende Online-Plattformen erfordert. Es scheint, als hätte Bikeleasing bewusst einige Rückläufer zurückgehalten, um sie über eigene Vertriebskanäle mit höherer Profitabilität abzusetzen. Aufgrund von Anlaufproblemen (Warenwirtschaft, Dokumentation und ähnlichem) gelang dies jedoch nicht im gewünschten Maße. Zusätzlich gehen wir angesichts der angespannten Situation des Fahrradmarktes von Bewertungsanpassungen der eigenen Bestände zum Jahresende aus, was eine weitere Ergebnisbelastung zur Folge gehabt haben könnte. Die angestiegenen Lagerbestände sollten 2025 schrittweise abgebaut werden und zu positiven Nachholeffekten führen.

Zukünftig dürfte die verstärkte Abwicklung des Rückläufergeschäfts über eigene Kanäle (Fahrradladen, Online-Plattformen) nicht nur zu höheren Margen, sondern auch zu einem schnelleren Kapitalumschlag führen, was den ROI (Kapitalrendite) auf beiden Seiten stärken sollte.

Attraktive Bewertung und Wachstumsperspektiven

Das EBITDA nach Minderheiten betrug 2024 auf dem verfehlten Ergebnisniveau rund 33 Mio. Euro. Ohne Working-Capital-Effekte beträgt die Free-Cashflow-Conversion circa 65 Prozent, entsprechend einem FCF von 21,4 Mio. Euro. Demgegenüber steht ein Enterprise Value von rund 240 Mio. Euro. Die Bewertung ist damit mit einem EV/EBITDA-Multiple von 7,3 sowie eine FCF-Rendite von knapp 9 Prozent gemessen an den letztjährigen Zahlen günstig. Der Wegfall (Versicherungseffekt) sowie das Zurückpendeln (IHSE und Rückläufergeschäft) von letztjährig negativen Effekten sollten dazu beitragen, dass sich das EBITDA im laufenden Jahr mit einer höheren Dynamik weiter verbessert – womit die ohnehin günstig bewertete Aktie weiter an Attraktivität gewinnen sollte.

Die positive EBITDA-Dynamik könnte sich weiter beschleunigen, sofern sich der deutsche Fahrradmarkt von seiner aktuellen Schwäche erholt. Laut den jüngsten ZIV-Daten (Zweirad-Industrie-Verband) wurden 2024 in Deutschland 3,85 Millionen Fahrräder verkauft, ein erneuter Rückgang um 2,5 Prozent. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 0,05 verkauften Fahrrädern pro Person und Jahr, was bei der aktuellen Bevölkerung einem erwartbaren Absatz von rund 4,2 Millionen Einheiten entspricht. Zwischen 2006 und 2024 lag der Durchschnitt bei 4,23 Millionen Fahrrädern jährlich, sodass wir von einer Markterholung um etwa 10 Prozent ausgehen, bis das normalisierte Niveau wieder erreicht ist. Zudem sind aktuelle Rabattaktionen im Fahrradhandel meist auf Direktkäufe beschränkt. Mit der Normalisierung der Lagerbestände dürften diese Nachlässe auslaufen, wodurch das Dienstradleasing weiter an relativer Attraktivität gewinnt. Darüber hinaus haben bislang nur rund 40 Prozent der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten Zugang zu diesem Modell, was weiteres Wachstumspotenzial bietet.

Zusätzliche Wachstumstreiber

Eine Vielzahl zusätzlicher Puzzlesteine bietet mittel- und langfristig Potenzial für eine weitere Steigerung von Ergebnis und Cashflow.

• Die technische Integration von Probonio wurde im September abgeschlossen. Seither konnte die SaaS-Multi-Benefit-Plattform ihre Firmenkundenbasis laut Homepage von 600 auf über 1.000 erweitern. Eine direkte Ansprache der 72.000 Unternehmenskunden von Bikeleasing erscheint naheliegend. Bereits bei einer Penetrationsrate von 5 Prozent innerhalb des bestehenden Kundenstamms würde sich nach unserer Einschätzung ein jährlicher SaaS-Umsatz im niedrig zweistelligen Millionenbereich ergeben.
• Die Internationalisierung von Bikeleasing könnte sowohl über das Dienstradleasing, Probonio oder das Rückläufergeschäft initiiert werden. Zum Vergleich: In Österreich wurde nach der Einführung entsprechender Steuerregelungen eine marktführende Position erreicht.
• Das Rückläufergeschäft erzielt indes einen mittleren zweistelligen Millionenumsatz. Die angestoßene Professionalisierung sollte die Marge – wie bereits in 2024 verglichen mit 2023 gesehen – verbessern und die Abhängigkeit von externen Plattformen reduzieren.
• Brockhaus verfolgt eine selektive M&A-Strategie. Auch wir haben eher mit einer weiteren Ankerbeteiligung gerechnet, begrüßen jedoch die stringente Auswahl. Die letzten M&A-Aktivitäten waren aus unserer Sicht wertschaffend, weshalb wir zuversichtlich sind, dass künftige Zukäufe gezielt und strategisch sinnvoll erfolgen werden.
• 2025 sollte Bikeleasing das nachrangige Akquisitionsdarlehen für BikeLeasing vollständig tilgen und dann signifikante Free Cashflows an die Holding ausschütten können. Dies würde Brockhaus weitere Flexibilität bei der Kapitalallokation verschaffen.

Die zugegeben ärgerlichen Einmaleffekte im Q4 2024 ausgeblendet, bietet Brockhaus eine attraktive Bewertung mit vielen Potenzialen. Die jüngsten Belastungen sollten sich bereits 2025 weitgehend normalisieren, während sich gleichzeitig vielversprechende Wachstumschancen eröffnen.