Paladin Insights | Medios: der überfällige Aktienrückkauf

Disclaimer: Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information für Anleger der TGVs Paladin ONE und Paladin ORIGINS. Für Entscheidungen zum Kauf oder Verkauf von Anteilen der TGVs Paladin ONE und Paladin ORIGINS sind allein der Verkaufsprospekt und die Anlagebedingungen maßgeblich. Der Beitrag hat explizit nicht das Ziel, eine Investmentempfehlung für hier besprochene Wertpapiere auszusprechen. Es findet zudem keine Aktualisierung der hier getroffenen Aussagen statt.

Unternehmen können nur nachhaltig bestehen, wenn sie aus ihrem operativen Geschäft positive Cashflows erzielen. Das ist eine Binsenweisheit. Die andere Seite derselben Medaille wird aber leider allzu häufig außer Acht gelassen. Denn der langfristige Erfolg ist ebenso maßgeblich davon abhängig, wie das Unternehmen sein Kapital einsetzt.

Medios kann organisch wachsen, ohne viel investieren zu müssen. Das Unternehmen benötigt in erster Linie Reinraumlabore. Kapazitätserweiterungen erfordern im Vergleich zu den Cashflows, die das Unternehmen erzielt, relativ wenig Kapital (und für den Moment bestehen ohnehin ausreichend Kapazitäten, die gefüllt werden können).

Daher ist Medios in den letzten Jahren auch immer wieder über Übernahmen gewachsen. Und die Akquisitionsstrategie der Gesellschaft hat uns gut gefallen. Denn die akquirierten Gesellschaften waren nicht nur durch die strategische Brille eine gute Ergänzung; sie wurden auch immer sinnvoll finanziert.

So wurde beispielsweise die NewCo-Übernahme im Jahr 2021 zu einem wesentlichen Teil über die Ausgabe neuer Medios-Aktien finanziert. Damals war die Medios-Aktie an der Börse anständig bewertet, so dass man ein hohes Multiple (Medios) gegen ein niedrigeres Multiple (NewCo) eintauschen konnte. Anders gelagert war es dagegen bei der letztjährigen Übernahme von Ceban Pharmaceuticals. Die Medios-Aktie wurde am Kapitalmarkt mit hohen Abschlägen zu ihrem fairen Wert gehandelt (wenn man die Kursziele der Banken und Broker zugrunde legt). Folgerichtig hat die Gesellschaft die Transaktion maßgeblich kreditfinanziert umgesetzt, um eine Verwässerung auf niedrigem Niveau zu vermeiden.

Was ist aber, wenn das eigene Unternehmen das günstigste Akquisitionsziel ist? Zugegeben ein Akquisitionsziel ohne Synergieeffekte; dafür aber mit den geringsten Transaktionsrisiken, weil man es offensichtlich in- und auswendig kennt. Dann muss man eigentlich konsequent die eigenen Aktien zurückkaufen. Denn Unternehmen, die das tun, sind häufig die langfristig erfolgreichsten.

Genau dies haben wir in den letzten Monaten immer intensiver mit den Medios-Verantwortlichen diskutiert. Denn die Medios-Aktie ist aktuell fundamental betrachtet so günstig bewertet, wie wohl noch nie. Der Enterprise Value liegt bei rund 410 Mio. Euro. Bei einem für dieses Jahr angestrebten EBITDA von 96 Mio. Euro ergibt sich ein EV/EBITDA-Multiple von nur 4,3. Bei einem gleichzeitig angepeilten Free Cashflow (FCF) von bis zu 40 Mio. Euro liegt die FCF-Rendite bei bis zu 10 Prozent. Andere Unternehmen ließen sich auf solch einer Basis nicht kaufen.

Entsprechend erfreut hat uns, dass Medios am Mittwochabend nun tatsächlich das erste Aktienrückkaufprogramm der Unternehmensgeschichte angekündigt hat. In einem (ersten?) Schwung möchte die Gesellschaft 1 Mio. Aktien für 12,50 Euro zurückkaufen. Das entspricht 3,92 Prozent des Grundkapitals.

Im Gegensatz zu anderen betrachten wir dies nicht als Instrument, den Kurs (kurzfristig) zu stützen. Uns geht es einzig um eine sinnvolle Kapitalallokation. Und wenn der Kurs trotz des Aktienrückkaufprogramms vorerst weiterhin niedrig bleiben sollte, könnte dies durch die Brille eines langfristigen Investors, wie wir es sind, sogar durchaus vorteilhaft sein. Denn dann müsste die Gesellschaft diese Opportunität nutzen, um sukzessive weiter eigene Aktien zu erwerben. Dann ergäbe sich ein angenehmer Zinseszinseffekt mit einem enormen Hebel für die Bewertung.

Wir haben in der folgenden Tabelle beispielhaft eine denkbare Upside bis Ende 2027 hergeleitet. Dabei unterstellen wir eine organische Erhöhung des FCF auf knapp 48 Mio. Euro im Jahr 2027. Horizontal ist in verschiedenen Szenarien der Anteil der zurückgekauften Aktien abgetragen; vertikal sind verschiedene Szenarien für die FCF-Bewertung dargestellt, die die Börse der Medios-Aktie in zwei Jahren zugestehen könnte.

Das Basisszenario ist dabei eine FCF-Rendite von 10 Prozent (wie wir sie aktuell sehen) und kein Aktienrückkauf (0 Prozent). Schon in diesem Szenario ergibt sich eine Upside von 54 Prozent. Das erscheint ohne Multiple-Expansion bei dem nur moderat unterstellten Wachstum bereits viel. Ist aber das Resultat der hohen FCF-Generierung, die eine erhebliche Schuldentilgung ermöglicht, was wiederum den Enterprise Value reduziert – und entsprechend eine beträchtliche Upside zulässt.

Geht man in der Tabelle nun weiter nach rechts, ist zu erkennen, wie sich das Wertsteigerungspotential durch ein zunehmendes Ausmaß an Aktienrückkäufen sukzessive erhöht. Die Kapitalallokation ist hier entscheidend.

Ja, es mag ambitioniert klingen, 20 oder 30 Prozent der eigenen Aktien zurückzukaufen. Es gibt aber Unternehmen, die genau das konsequent tun. Der IT-Dienstleister Cancom (und ebenfalls ein Portfoliounternehmen des Paladin ONE) hat beispielsweise über die letzten Jahre mehr als 20 Prozent der eigenen Aktien zurückgekauft (und wir rechnen damit, dass das Unternehmen die neue Ermächtigung zum Rückkauf, die die kommende Hauptversammlung voraussichtlich beschließen wird, ebenfalls vollumfänglich ausnutzen wird). Auch Nagarro, ein weiterer IT-Dienstleister, hat sehr weitreichende Rückkäufe angekündigt. Bis zu 400 Mio. Euro wolle man in eigene Aktien investieren, was bei Bekanntgabe knapp 40 Prozent des Unternehmenswerts entsprach. Beide Unternehmen sind – analog zu Medios – wenig kapitalintensiv und nutzen die niedrige Börsenbewertung, um die Zahl der ausstehenden Aktien nachhaltig zu reduzieren.

Eine effiziente Kapitalallokation honoriert der Kapitalmarkt üblicherweise mit einer höheren Bewertung. Spiegelbildlich reduziert sich die eingepreiste FCF-Rendite. Der Hebel, der sich hierdurch entfalten kann, ist groß. Sollte Medios beispielsweise 20 Prozent der ausstehenden Aktien zu 12,50 Euro zurückkaufen (ja, das würde zwischenzeitlich die Verschuldung erhöhen) und gleichzeitig die eingepreiste FCF-Rendite auf 7 Prozent zurückgehen, würde sich die Upside bei identischer (!) operativer Entwicklung bis Ende 2027 von 54 auf 144 Prozent erhöhen. Das zeigt, wie bedeutend das Instrument ist, das das Management eines cashflowstarken, gleichzeitig aber wenig kapitalintensiven Unternehmens bei einer niedrigen Börsenbewertung in Händen hält.

Medios hat aus unserer Sicht in den kommenden Jahren operativ erhebliches Potential. Wir haben hierüber bereits häufiger ausführlich berichtet. Einige Stichworte sind der Trend zu weiterem Outsourcing im Compounding von Medikamenten, der Markteintritt bei APIs (Active Pharmaceutical Ingredients) in Deutschland und der neue Bereich Advanced Therapies. Nutzt Medios nun dann auch (möglicherweise auch mehr als einmal) das Instrument des Aktienrückkaufs, ist das Bild für uns komplett. Weiter so, Medios!