Paladin Investorenbrief Q1/2024

„Lerne von der Geschwindigkeit der Natur. Ihr Geheimnis heißt Geduld.“ (Ralph Waldo Emerson)

Ob im Garten, auf hoher See oder an der Börse: manchmal kämpft man mit widrigen Umständen. Doch Umstände ändern sich. Die Sonne wird wieder scheinen, der Wind aus der richtigen Richtung wehen, und auch unterbewertete Aktien werden vielleicht schon in Kürze wiederentdeckt. Wenn es so weit ist, wollen wir vorbereitet sein.

Was haben wir mit Blick auf das Portfolio des Paladin ONE dafür getan? Wie verhalten wir uns, wenn die zurückhaltende Stimmung dreht? Und worauf konkret setzen wir dann?

Steigende Umsätze, Ergebnisse und CashFlows. Viele Unternehmen im Portfolio des Paladin ONE beeindrucken seit Jahren mit einer operativen Entwicklung, die das Herz jedes wertorientierten Anlegers höherschlagen lässt. Noch dazu, wenn Vorstände eben jener Unternehmen ihre Beteiligung erhöhen, eigene Aktien zurückkaufen und mit klugen Transaktionen zusätzliche Werte für ihre Aktionäre schaffen.

Und dennoch: die Preise einiger Portfoliounternehmen bewegen sich gefühlt schon viel zu lange nicht (mehr) in die erwartete Richtung. Im Ergebnis zeigt auch der Paladin ONE im zurückliegenden Quartal eine Performance von -5,94 Prozent (Stand 28.03.2024).

Das klingt nicht logisch und Investoren schütteln verwundert den Kopf. Wie lange noch kann sich der Markt von derart starken fundamentalen Unternehmensdaten entkoppeln? Wann dreht der Wind? Und womit dürfen Anleger dann rechnen? Wir schildern im Folgenden unsere Beobachtungen und sehen gute Gründe, den Kopf aus dem Sand zu ziehen.

Historisches Aufholpotential

Historisch gesehen haben sich kleinere börsennotierte Unternehmen über lange Zeit besser entwickelt als große. Davon unbenommen gab es stets vorübergehende Phasen der Unsicherheit, in denen sich die Preise kleinerer Unternehmen von ihrem langfristig vielversprechenden Pfad entfernten. Diesen Trend haben wir bereits im Investorenbrief Q3 2023 untersucht.

Auch die durchschnittliche Bewertung kleinerer börsennotierter Unternehmen in Europa weicht stark vom Muster der Vergangenheit ab. Allein eine Rückkehr zum historischen Mittel würde im Index MSCI Europe Small ein Aufholpotential von 43 Prozent bedeuten. Reichlich Spannung auf dem Gummiband, oder?

Doch wann ist es so weit? Gibt es bereits Anzeichen für eine Rückkehr zur Normalität? Und: worauf dürfen sich Anleger mit Blick auf vergleichbare Situationen in der Vergangenheit dann freuen?

Die nachfolgende Grafik zeigt alle größeren negativen Abweichungen (Drawdowns) bezogen auf die relative Performance zwischen kleinen und großen Unternehmen – und ab dem Wendepunkt die jeweilige positive Performance der im Index enthaltenen Titel (Rebounds).

In den letzten 25 Jahren gab es 5 signifikante, relative Drawdowns. Der aktuelle Drawdown ist in seiner Ausprägung so stark wie zuletzt in 2008 – und von einer bis dato unerreichten Dauer. Das deckt sich mit der allgemeinen Marktstimmung, die Nebenwerte-Investoren bereits im dritten Jahr in Folge auf die Geduldsprobe stellt. Wahrlich keine angenehme Phase. Die üblichen Durchhalteparolen wirken aus Sicht vieler Investoren zunehmend abgedroschen und kraftlos.

„Und was sagt ihr?“, fragen uns Investoren zu Recht auch jetzt, zu Beginn des zweiten Quartals. „Auf diese Preise haben wir unser ganzes Leben lang gewartet,“ lautet unsere Antwort.

Wann also dreht der Wind? Da auch wir keine Kristallkugel haben, sind wir gezwungen, den Blick auf vergleichbare Phasen der Vergangenheit zu richten. Die Daten sprechen eine deutliche Sprache.

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung

Werfen wir also einen Blick auf den Index der kleineren europäischen Werte. Nach den vergangenen vier Drawdowns entstand über einen Zeitraum von im Schnitt annähernd vier Jahren eine Performance von durchschnittlich +167 Prozent (entspricht 29,6 Prozent pro Jahr).

„Auf diese Preise haben wir unser ganzes Leben lang gewartet!“

Das Zitat aus unserer Portfoliobesprechung vor wenigen Wochen transportiert Optimismus. Und mehr noch: auch unabhängig vom derzeitigen Preisgefüge fühlen wir uns mit Blick auf das bestehende Portfolio im Paladin ONE bestens positioniert, um gemeinsam mit unseren Investoren von zukünftigen Entwicklungen profitieren zu können. Nie zuvor waren die Unternehmen im Paladin ONE mit Blick auf ihr Preis-Wert-Verhältnis so attraktiv wie heute.

Die ungewöhnlich lange Durststrecke an den Märkten haben wir genutzt, bestehende Investmentthesen noch einmal kritisch hinterfragt und Positionen in vielversprechenden Titeln auf- und ausgebaut. „Be fearful when others are greedy and be greedy when others are fearful.“ Diesem Zitat von Warren Buffett folgend, agieren wir bewusst antizyklisch. Wir wissen, dass sich Investitionen abseits der ausgetretenen Pfade lohnen. Pfade, auf denen die breite Masse der Anleger aktuell ihr Glück vermutet.

Die Value-Säule unseres Portfolios ist mit einer Investitionsquote von fast 87 Prozent (Stand 28.03.2024) folgerichtig so hoch wie nie.

Operativ sehen wir unsere Investmententscheidungen vielerorts eindrücklich bestätigt. Zusätzlich erkennen wir unter der Oberfläche vielversprechende Entwicklungen, die Unterstützung und kräftigen Rückenwind bedeuten können.

Für bestehende Investoren des Paladin ONE bietet dieser Zeitpunkt viele Gründe, um über eine Aufstockung ihres Engagements nachzudenken.

Und all jene, die zögernd an der Seitenlinie stehen? Fühlen sich möglicherweise gerade jetzt an das Mantra großer Investoren erinnert, die antizyklisches Investieren als entscheidende Grundlage für langfristigen Erfolg beschreiben. Einfacher ausgedrückt: „Börse ist, Nerven dort zu behalten, wo andere sie verlieren„. (Erhard Blanck)

Wir wünschen den notwendigen Mut und blicken erwartungsvoll auf eine schöne Frühlingszeit.

Für das gesamte Paladin Team

Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter 

Unter der Oberfläche – Übernahmen

Die Börsenbewertungen kleinerer Unternehmen in Europa sind sehr günstig. Gleichzeitig müssen potentielle Bieter in privaten Märkten signifikant höhere Summen auf den Tisch legen, um wohlinformierte Inhaber zu einem Verkauf zu bewegen. Diese Arbitrage lockte zuletzt einige Private-Equity-Unternehmen an. Aufpreise von bis zu 50 Prozent auf die aktuellen Börsenkurse waren für Käufer noch immer attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Und so folgte Übernahmeangebot auf Übernahmeangebot.

Einige interessante Unternehmen wurden uns vor der Nase weggeschnappt. Die höchsten entgangenen Gewinne verzeichneten wir im letzten Jahr durch die Übernahmen von Software AG und SUSE, die beide nur wenige Tage später den Einzug ins Portfolio hätten finden sollen.

In diesem Jahr läuft es besser. Aufbauend auf unsere Beteiligung an Blue Elephant Energy, die 2022 das Portfolio verließ, eröffneten wir im März eine erste Position in Encavis. Nur einen Tag später wurde die Übernahme durch KKR vermeldet. Die Position war zwar noch nicht groß, bescherte uns aber über Nacht einen respektablen Gewinn auf das Portfolio.

Hinzu kommt unsere Beteiligung an M1-Kliniken. Der Kostenmarktführer kosmetischer Eingriffe in Deutschland konnte nicht nur mit einer erfreulichen operativen Entwicklung glänzen. Zuletzt vermeldete das Unternehmen, dass es auch aufgrund des Interesses mehrerer Private-Equity-Häuser von einer amerikanischen Investmentbank kontaktiert wurde. Die Aktie lieferte in den folgenden Tagen einen weiteren positiven Portfoliobeitrag von rund 1 Prozent für unsere Investoren.

Doch das sind nicht die einzigen Unternehmen, bei denen eine potenzielle Übernahme sinnvoll erscheint. Wenn die Preise der Aktien sich nicht entwickeln, können Übernahmen als Korrektiv für aus unserer Sicht deutlich erkennbare Unterbewertungen wirken.

Selbstverständlich gilt auch hier die von Volksökonomen regelmäßig zitierte Einschränkung „ceteris paribus“ – alles andere bleibt gleich. Doch wenn sich die Preise nicht verändern, werden wir sicherlich weitere Übernahmen beobachten, die dann unserem Portfolio Rückenwind verleihen.

Unter der Oberfläche – Nachbesserungsscheine

Für den Fonds Paladin ONE konnten bei mittlerweile drei Blocktransaktionen Besserungsscheine vereinbart werden. In Abhängigkeit vom Eintritt gewisser Bedingungen können sich hieraus für bereits veräußerte Wertpapiere künftig nachträglich Kaufpreiserhöhungen ergeben, während keine Kapitalbindung mehr besteht.

Die Wertpapiere hatten beim Verkauf einen Wert, der gemessen am heutigen Fondsvolumen etwa 17 Prozent ausmacht. Etwaige Nachbesserungen könnten die Wertentwicklung des Fonds fühlbar positiv beeinflussen.

Da bei jeder dieser Vereinbarungen Stillschweigen vereinbart wurde, können wir die Unternehmen nicht namentlich nennen. Die wesentlichen Elemente der drei Transaktionen und der damit verbundenen Besserungsscheine wollen wir dennoch kurz zusammenfassen:

Unternehmen I:
• Wert der verkauften Aktien:10,2 Mio. Euro = 6,8 Prozent vom aktuellen Fondsvolumen
• Nachbesserung: 25 Prozent der positiven Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem volumengewichteten Preis zwischen September und November 2024
• Der aktuelle Kurs liegt 14 Prozent über der Bemessungsgrundlage

Unternehmen II:
• Wert der verkauften Aktien: 8,6 Mio. Euro = 5,7 Prozent vom aktuellen Fondsvolumen
• Verkauf mit Prämie von 5 Prozent auf den letzten Börsenkurs
• Nachbesserung: Im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots bis zum 31.12.2024 erhalten wir eine vollständige Aufbesserung des Verkaufspreises auf den Angebotspreis

Unternehmen III:
• Wert der verkauften Aktien: 8,1 Mio. Euro = 5,4 Prozent vom aktuellen Fondsvolumen
• Verkauf mit 10 Prozent Prämie zum letzten Börsenkurs
• Nachbesserung: bei Eintritt einer aufschiebenden Bedingung erhalten wir 25 Prozent zusätzliche Aktien
• Die Partizipation ist nach oben nicht gedeckelt und die Laufzeit des Earn-Outs ist unbegrenzt

Auf dem Sprung: Medios 2.0

Vor genau einem Jahr haben wir ausführlich über unsere größte Portfolio-Position Medios berichtet. Der damalige Investorenbrief war mit 50 Seiten unser bis dato umfangreichster Quartalsbericht. Wer noch einmal tief einsteigen möchte, hier ist die Gelegenheit.

Die Gesellschaft hat sich seither operativ weiter positiv entwickelt und die Ziele für das Jahr 2023 erreicht. Der Umsatz konnte um 10,8 Prozent auf 1,8 Mrd. Euro gesteigert werden. Das EBITDA pre stieg ebenfalls um 10,3 Prozent auf rund 60,5 Mio. Euro (beachtlich, weil nebenbei ein regulatorisch bedingter negativer Margeneffekt überkompensiert wurde). Für das laufende Jahr wird weiteres Wachstum erwartet.

Doch das allein wäre kaum Anlass genug, um erneut ausführlich über Medios zu berichten. Dieses Mal ist eine Übernahme der Anlass, die Medios am 18. März gemeldet hat. Übernahmen gehörten von Beginn an zur Wachstumsstrategie von Medios. Und bereits im letzten Jahr haben wir detailliert beleuchtet, wie große Transaktionen – wir erinnern uns an Cranach Pharma und die NewCo GmbH – die strategische Weiterentwicklung des Unternehmens maßgeblich beschleunigt haben.

Bereits im Rahmen eines Capital Market Day Ende 2022 stellte Medios in Aussicht, durch eine weitere Übernahme das Geschäft im europäischen Ausland erweitern zu wollen. Im Mittelpunkt sollte dabei der Bereich der patientenindividuellen Versorgung stehen. Die Logik dahinter: zum einen würde man sich dadurch von der deutschen Regulierung unabhängiger machen, zum anderen sind in anderen Märkten im Herstellbetrieb deutlich höhere Margen erzielbar. Man wollte sich bewusst auf Länder konzentrieren, in denen das Outsourcing von Herstellleistungen an spezialisierte Herstellbetriebe regulatorisch erlaubt ist. Als spannende Zielmärkte hatte man damals insbesondere Großbritannien, die Niederlande, Belgien und die Schweiz identifiziert. Die Vision: eine marktführende Position bei der Herstellung individualisierter Therapien in Europa zu erreichen.

Internationalisierung durch Übernahme der Ceban Pharmaceutical B.V.

Diesem Ziel ist Medios mit der kürzlich vermeldeten Übernahme der niederländischen Ceban Pharmaceuticals B.V. nun ein großes Stück nähergekommen. Die Übernahme kann ohne Übertreibung als transformativ bezeichnet werden, was die Börse bestätigt hat. In einer ersten Reaktion konnte die Medios-Aktie unter hohen Umsätzen in der Spitze um mehr als 25 Prozent zulegen. Dabei scheint auch hier das tatsächliche Potential noch unter der Oberfläche verborgen. Insofern glauben wir, mit diesem Investorenbrief einige Einblicke geben zu können, die so vermutlich noch nirgendwo zu finden waren.

Bevor wir in die Details eintauchen, ein kurzer Blick auf die Bewertung, die sich nach der Transaktion ergibt: Der Enterprise Value beträgt knapp 600 Mio. Euro. Das EBITDA pre soll im laufenden Jahr in der Mitte der Prognose bei 86,5 Mio. Euro liegen. Hieraus ergibt sich ein EV/EBITDA-Multiple von lediglich 6,9. Im kommenden Jahr wird Ceban volle zwölf Monate auf das Medios-Zahlenwerk einzahlen. Das EBITDA pre soll dann auf rund 110 Mio. Euro steigen, das EV/EBITDA-Multiple reduziert sich dann auf 5,3. Zum Vergleich: der closest peer Fagron wird aktuell für das Jahr 2025 mit dem 8,3-fachen bewertet. Um den Bewertungsdiscount aufzuholen, müsste die Medios-Aktie 87 Prozent höher stehen.

Kleine Randnotiz: Im Jahr 2022 kommunizierte Medios die mittelfristigen Ziele, zwischen 2025 und 2027 einen Umsatz von >2 Mrd. Euro und ein EBITDA von mindestens 100 Mio. Euro erreichen zu wollen. Diese Vorhaben werden nun tatsächlich bereits im kommenden Jahr erreicht. Das Unternehmen bleibt sich damit treu, ambitionierte Ziele verlässlich zu erreichen.

Nachdem die kommunizierten Ziele nun in Reichweite rücken, wäre es Zeit für die Formulierung neuer mittelfristiger Ambitionen. Vermutlich passiert das nicht während der laufenden Integration von Ceban. Aber vielleicht wäre ein neuerlicher Capital Market Day im zweiten Halbjahr dieses Jahres eine gute Plattform, um dem Kapitalmarkt eine Orientierung für die weitere Unternehmensentwicklung zu geben.

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH).
 
Wir verfolgen zwei Ziele:

1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.
 
Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 20-30 Aktien.

Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen, bei denen die Höhe und Planbarkeit der zukünftigen Cashflows in einem günstigen Verhältnis zum heutigen Preis steht. Bei der Auswahl profitieren wir von einer großen und sukzessive weiterwachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analyseverfahren. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung basiert auf einem eigenen Bewertungsmodell. Dazu werden alle wesentlichen Aspekte der Analyse im Rahmen einer ausführlichen Studie verschriftlicht.

Sondersituationen bilden die zweite Säule unseres Anlagekonzeptes. Diese zeichnen sich durch ein besonders asymmetrisches Chance-Risiko-Verhältnis aus. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine mitunter stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab. Gleichzeitig dient Liquidität als Einkaufsreserve, um neue Opportunitäten auch nutzen zu können, wenn sie sich bieten.

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als die ETFs auf die gängigen Indizes. Gleichzeitig ist auch zu erkennen, dass der Fonds sich teilweise stark von den Bewegungen einzelner Indizes entkoppelt. Diese geringe Korrelation macht den Paladin ONE auch als diversifizierenden Baustein in einem größeren Portfolio interessant.

Portfolio des Paladin ONE zum 28.03.2024

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
• Top 10 Positionen, Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung