Paladin Investorenbrief Q1/2025

Die politische Landschaft hat sich im letzten Quartal spürbar verändert: in Deutschland steht die neue Regierung in den Startlöchern, die sich mit zwei Sondervermögen einen beispiellosen finanziellen Handlungsspielraum eröffnet hat. Gleichzeitig sorgt in den USA Präsident Donald Trump für Schlagzeilen, indem er vergangene Woche rekordverdächtige Zölle verkündet.

Die Zölle könnten sich als Stolperstein erweisen, während die Sondervermögen das Potential haben, zum Sprungbrett für die Wirtschaft zu werden. Unternehmen sind in unterschiedlichster Weise betroffen. Wir halten deshalb eine sorgfältige Unternehmensselektion für wichtiger denn je.

Angesichts der Nachrichtenflut sind wir in den vergangenen Wochen dazu übergegangen, mehrfach Updates über unsere Portfolio-Unternehmen unter der Rubrik Paladin Insights zu veröffentlichen.

Denn unsere Beteiligungen legen operativ weiter zu. Nach einem beeindruckenden Jahr 2024, in dem die operativen Gewinne vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) durchschnittlich bereits um mehr als 20 Prozent gestiegen sind, scheint sich diese positive Entwicklung fortzusetzen. Für dieses Jahr haben viele unserer Unternehmen bereits weitere Steigerungen in Aussicht gestellt.

Eine Herausforderung stellt hingegen der Blick auf die Kursentwicklung dar. Zuletzt sorgten die von Donald Trump angekündigten neuen Import-Zölle auf breiter Front für schmerzhafte Verluste an den Märkten. In vielen Fällen unabhängig davon, ob einzelne Unternehmen hiervon tatsächlich betroffen sind. Langanhaltende, enttäuschende Kursentwicklungen können die Geduld der Investoren stark strapazieren und eine emotionale Belastung darstellen.

Kursrückgänge trotz positiver Unternehmensperformance. Am Kapitalmarkt stellt dieses Phänomen eine Seltenheit dar – insbesondere, wenn es über einen längeren Zeitraum anhält. Für die betroffenen Unternehmen ergibt sich daraus jedoch erhebliches Potential für eine Höherbewertung. Diese Einschätzung teilen auch Banken und Broker, die in ihrem Research zu unseren Portfoliounternehmen an vielen Stellen eine enorme Upside sehen.

Unser Fonds Paladin ONE hat das erste Quartal mit einem Minus von -4,64 Prozent abgeschlossen (Stand 31.03.2025). Wir wissen: Es ist emotional herausfordernd, sich gegen den Markt zu stellen. Wir freuen uns umso mehr über den Zuspruch von den Investoren, die gerade jetzt antizyklisch aufstocken oder sich mit Neuanlagen im Fonds positionieren.

Gleichzeitig zeichnet sich ein Paradigmenwechsel ab, auf den wir bereits im letzten Investorenbrief hingewiesen haben. Über Jahre trieben Anleger die Kurse der Magnificent 7 – bestehend aus Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla und NVIDIA – auf immer neue Höchststände. Im ersten Quartal 2025 verzeichneten diese Überflieger ihre bis dato schlechteste vierteljährliche Performance: der Rückgang in Euro beträgt durchschnittlich 25 Prozent.

Die Liquidität, die internationale Anleger in den vergangenen Jahren aus dem deutschen Aktienmarkt abgezogen hatten, floss im Februar und März wieder verstärkt in deutsche Aktien.

Von einer solchen ersten Liquiditätswelle profitieren in der Regel zuerst einmal die großen Indizes. In diesem Fall primär in die Aktien von Rüstungsunternehmen. Ein Sektor, der für uns aufgrund regulatorischer Anforderungen an einen Artikel 8-Fonds nicht investierbar ist.

Unsere Beteiligungen, von denen viele keinem Index zugeordnet sind, standen dagegen bisher nicht im Fokus des Anlegerinteresses. Angesichts der derzeit günstigen Bewertungen dürfte sich das Interesse von Investoren an kleineren, weniger stark kapitalisierten Unternehmen langfristig aber wieder erhöhen.

Gleichwohl wird die kurzfristige Kursentwicklung derzeit weniger von fundamentalen Bewertungen bestimmt, sondern wird vielmehr von der aktuellen politischen Nachrichtenlage überlagert. Zum einen liegt das Hauptaugenmerk auf den Koalitionsverhandlungen zwischen CDU und SPD. Hier werden entscheidende Weichen für die kommenden Jahre gestellt. Zum anderen prägt der eskalierende Zollkonflikt, der seit letzter Woche die Schlagzeilen dominiert, maßgeblich das Geschehen.

Als Exportnation kann sich Deutschland den Auswirkungen der US-Zölle nicht entziehen. Einige Branchen sind unmittelbar betroffen, während langfristig negative Abstrahleffekte auf die gesamte wirtschaftliche Entwicklung zu erwarten sind. Insbesondere der exportorientierte Maschinenbau, die Automobilbranche, sowie die Rohstoff- und Chemiebranche weisen regelmäßig ein großes US-Exposure auf. Unternehmen mit Produktionsstätten in den USA werden von den Zöllen kaum betroffen sein. Wer jedoch weitgehend in Europa fertigt, wird sich im US-Geschäft ab sofort schwertun.

Wird Donald Trump seine Zölle relativieren, oder eskaliert der Zollkonflikt weiter – möglicherweise auch zwischen den USA, Europa und China? Für den Moment bleibt nur abzuwarten.

Dagegen steht in Deutschland ein Booster bereit, der der Wirtschaft kurzfristig einen Schub verleihen kann. Denn was sich die neue Regierung bereits vor ihrem Amtsantritt gesichert hat, ist beachtlich: zwei gigantische Sondervermögen für Verteidigung und Infrastruktur über insgesamt 1.000 Mrd. Euro. Der doppelte Umfang des regulären Bundeshaushalts.

Entscheidend wird sein, diese enormen Finanzmittel effizient und sinnvoll einzusetzen. Idealerweise begleitet von einem Abbau bürokratischer Hürden, günstigeren Energiepreisen und spürbaren Entlastungen bei Steuern und Abgaben. Nur so kann langfristig das wirtschaftliche Fundament unseres Landes wieder gestärkt werden. Unabhängig aber vom langfristigen Erfolg ist mit Blick auf die nächsten Jahre absehbar, dass die Sondervermögen wie ein belebender Impuls für die Konjunktur wirken werden.

Wie sich das auf unsere Portfolio-Unternehmen übersetzt, beleuchten wir im Folgenden. Eins vorweg: wir sehen uns robust aufgestellt. In einer ersten Analyse sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass weniger als 10 Prozent des Umsatzes unserer Unternehmen von den Zöllen betroffen sind. Vermutlich sogar weniger, wenn sich bestätigt, dass Medikamente und medizinische Produkte von den Zöllen ausgenommen werden. Gleichzeitig sind wir in einigen Unternehmen investiert, die unmittelbar von den geplanten Sondervermögen profitieren werden. Und auch darüber hinaus haben viele unserer Unternehmen das Potential, unabhängig von der wirtschaftlichen Großwetterlage sich weiter gut zu entwickeln (was durch die gute EBITDA-Entwicklung im Jahr 2024 belegt wurde).

Der S&P 500 hat aktuell ein EV/EBITDA-Multiple von 13,45. Der Nasdaq von 15,11 und die Magnificent 7 sogar von 15,76. Dagegen liegen die Multiples für das Portfolio des Paladin ONE für 2025 im Schnitt unter 6. Für die kommenden zwei Jahre wird ein noch höheres Wachstum erwartet, wie im Investorenbrief Q4 2024 prognostiziert. Auf den Punkt gebracht: unsere Portfoliounternehmen sind im Vergleich zu den Unternehmen der genannten Indizes bis zu dreimal günstiger bewertet.

Um diese Zahlen konkret in den Kontext zu setzen, haben wir in der folgenden Betrachtung der einzelnen Unternehmen jeweils auch das EV/EBITDA-Multiple sowie die für das Jahr 2025 erwartete EBITDA-Steigerung angegeben, die sich auf Basis der jeweiligen Unternehmensprognose ergibt.

The Platform Group

Kurs: 9,00 Euro, 2025e 6,5x EV/EBITDA (Verschuldung geschätzt, Geschäftsbericht wird Ende April veröffentlicht)

EBITDA 2025e: +23%; US-Zölle: kein US-Exposure; Sondervermögen: kein Exposure

Die Gesellschaft konnte das EBITDA im Jahr 2024 auf 33,2 Mio. Euro steigern: ein Plus von 47 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Für das Jahr 25 prognostiziert die Gesellschaft eine weitere EBITDA-Verbesserung auf 40 bis 42 Mio. Euro. Das klingt gut, ist aus unserer Sicht jedoch noch zu vorsichtig geschätzt. Vermutlich der Tatsache geschuldet, dass die Prognose bereits Ende Januar und damit früh im Jahr abgegeben wurde. Folgerichtig halten wir eine Prognoseerhöhung für durchaus möglich; getriggert zum Beispiel durch weitere Übernahmen, an denen das Unternehmen gemäß des letzten Earnings Calls arbeitet. Zudem wurde der Vorstand letzte Woche durch die Bestellung von Marcus Vitt, vormals langjähriger Vorstand des Bankhauses Donner & Reuschel, sinnvoll verstärkt. 

Medios

Kurs: 11,50 Euro, 2025e 4,3x EV/EBITDA

EBITDA 2025e: +21%; US-Zölle: kein US-Exposure; Sondervermögen: kein Exposure

Wir zitieren unser letztes Update vom 27. März: Medios‘ Streben, die führende Plattform für Specialty Pharma in Europa zu werden. Hohe Cash-Generierung und Spielraum auf der Fremdkapitalseite. Wir sind der Ansicht, dass sich das Unternehmen in einer strategischen Phase zwischen weiteren Übernahmen und Aktienrückkäufen befindet.

Ion Beam Applications (IBA)

Kurs: 10,30 Euro, 2025e 8x EV/EBITDA

EBITDA 2025e: +30%; US-Zölle: leicht negativ; Sondervermögen: neutral

Langfristig auf dem Weg zur Milliardenbewertung? Perspektiven bis zum Ende des Jahrzehnts. So lautet die Überschrift unseres jüngsten Updates vom 25. März. Seitdem konnte das Unternehmen einen weiteren großen Auftrag gewinnen: Das Tri-Service General Hospital aus Taiwan hat einen Proteus-ONE im Gegenwert von 35 bis 45 Mio. Euro für die Krebstherapie bestellt.

IBA fertigt in Belgien und hat Kunden in den USA. Damit besteht ein Zoll Exposure, der 785 Mio. Euro große Auftragsbestand wird hiervon allerdings nicht tangiert. Die Verträge sehen vor, dass der Kunde etwaige Zölle (on top) trägt. Verhandeln einzelne Kunden bestehende Aufträge möglicherweise neu? Schon möglich. Da der Kunde bereits direkt bei Auftragsvergabe eine signifikante Anzahlung leisten muss, sind tatsächliche Stornierungen jedoch eher unwahrscheinlich.

Und neue Aufträge? Natürlich muss die exakte Ausgestaltung der Zölle abgewartet werden. Gut möglich, dass die Ausnahme für medizinische Produkte bestehen bleibt, was für das Segment Protonen-Therapie günstig wäre. Grundsätzlich dürfte IBA aber davon profitieren, dass die technologisch komplexen Produkte schwer austauschbar sind. Und insbesondere im Bereich Other Accelerators gibt es keinen US-Wettbewerber. Insofern sind alle Anbieter gleichermaßen von den Zöllen betroffen. Leidtragend sind damit letztlich die US-amerikanischen Kunden (die möglicherweise etwas preissensitiver werden). 

Brockhaus Technologies

Kurs: 15,50 Euro, 2025e 4,4x EV/EBITDA

EBITDA 2025e +28%; US-Zölle: neutral; Sondervermögen: neutral

Unser Fazit vom 14. März: abgeschwächtes Wachstum in 2024 – aber Brockhaus dürfte bald wieder Fahrt aufnehmen. Die Gesellschaft musste zuletzt die Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2024 verschieben. Aus unserer Sicht wäre ein Aktienrückkauf die richtige Antwort: Cashflows und Bilanz geben dies her.

Bemerkenswertes Detail: Die Gesellschaft hat im Q4 2024 1,6 Mio. Euro für „Inbound-M&A“ ausgegeben. Anscheinend interessierte sich eine Dritte Partei für Teile des Unternehmens. Und dies offenbar mit einem durchaus konkreten Ziel, denn andernfalls wäre ein derart hoher Aufwand wohl kaum gerechtfertigt gewesen.

Havila Kystruten

Kurs: 0,90 NOK, 2025e 10,7 EV/EBITDA

EBITDA 2025e +100%; US-Zölle: kaum Einfluss; Sondervermögen: neutral

Auslastung, Kabinenpreise – die wichtigen KPIs zeigen in die richtige Richtung, wie wir bereits am 5. März zusammengefasst haben: Havila Kystruten auf dem Weg zur Nummer 1 auf den Hurtigruten?

Zudem stellt das Unternehmen eine Refinanzierung des teuren Fremdkapitals für das laufende Quartal in Aussicht: ein möglicher Katalysator für die Aktie.

Zuletzt kamen 12 Prozent der Passagiere aus den USA. Die neuen Zölle führten zu einer Abschwächung des US-Dollars, Reisen für US-Bürger in Europa werden damit teurer. Ob sich das bei hochpreisigen Reiseangeboten für zahlungskräftiges Klientel negativ bemerkbar macht, bleibt abzuwarten.

Deutsche Konsum REIT

Kurs: 3,00 Euro, 2025e 13% FCF-Rendite

NAV-Discount: -60%; US-Zölle: neutral; Sondervermögen: neutral

Der wohl größte Fremdkapitalgeber ist über eine Wandelanleihe kürzlich zu einem der größten Aktionäre aufgestiegen, ist seit letzter Woche im Aufsichtsrat der Gesellschaft vertreten und steht vermeintlich hinter einer jüngst vereinbarten Brückenfinanzierung. Der nächste logische Schritt ist unseres Erachtens nun die Refinanzierung der im Q3 2025 auslaufenden Schuldverschreibung. Vorstellbar ist vieles: von einer schlichten Verlängerung der Schuldverschreibung bis hin zu einer Refinanzierung, gegebenenfalls verbunden mit dem Verkauf einiger Objekte. Das macht einen konkreten Ausblick aktuell schwierig. Aber man arbeitet offensichtlich gleichermaßen an einer Reduzierung von Zinsen und operativen Kosten, was die aktuell bereits zweistellige FCF-Rendite zukünftig eher verbessern sollte. 

Dermapharm Holding

Kurs: 36,60 Euro, 2025e 9,1x EV/EBITDA

EBTIDA 2025e +3%; US-Zölle: neutral; Sondervermögen: neutral

Besonders hervorzugheben ist das Vorgehen des Großaktionärs Wilhelm Beier. Seit August 2024 hat er Aktien im Wert von 168 Mio. Euro gekauft. Das ist eine gewaltige Summe. Seine Beteiligung am Unternehmen hat sich dadurch zwischenzeitlich auf 77,08 Prozent erhöht. Wir halten es angesichts dieser immensen Zukäufe in vergleichsweise kurzer Zeit für sehr wahrscheinlich, dass er weiter aufstockt. Vielleicht bahnt sich hier ein Übernahmeangebot an? Entweder durch den Großaktionär oder durch einen Dritten, an die Wilhelm Beier seine Mehrheitsbeteiligung verkaufen könnte.

Cancom

Kurs: 24,00 Euro, 2025e 5,2x EV/EBITDA

EBITDA 2025e +8,4%, US-Zölle: neutral; Sondervermögen: potentiell sehr positiv

Zeitnah zu diesem Investorenbrief versenden wir einen Paladin Insight zu Cancom: Hohe Cash-Generierung und ideale Positionierung für das Infrastruktur-Sondervermögen Die Gesellschaft ist als IT-Dienstleister seit jeher stark im öffentlichen Sektor verankert. Geld aus dem Sondervermögen für Digitalisierung könnte insofern realistisch betrachtet auch bei Cancom ankommen.

q.beyond

Kurs: 0,76 Euro, 2025e 4,6x EV/EBITDA

EBITDA 2025e 29%; US-Zölle: neutral; Sondervermögen: potentiell positiv

Unser Update vom 14. März: Margen steigen, Free Cashflow im nachhaltig positiven Bereich – Turnaround gelungen. Mehr lässt sich dazu aktuell nicht sagen, die aktuelle Entwicklung sieht gut aus. Wenn auch weniger ausgeprägt als bei Cancom, gilt auch hier: Investitionen in Digitalisierung könnten auch die Auftragslage bei q.beyond weiter verbessern. 

Steico

Kurs: 20,60 Euro (Geschäftsbericht 2024 und die Prognose 2025 wird im April veröffentlicht)

US-Zölle: neutral; Sondervermögen: potentiell sehr positiv

Von den 500 Milliarden Euro des Sondervermögens sind 100 Milliarden Euro für den Klima- und Transformationsfonds eingeplant. Dieser soll unter anderem die energetische Gebäudesanierung fördern. Ein Bereich, den unsere Beteiligung Steico adressiert. Darüber hinaus zeigt sich hier eine bemerkenswerte Konstellation im Aktionärskreis. Großaktionär Udo Schramek hat seine Mehrheitsbeteiligung an den irischen Kingspan-Konzern verkauft. Was das für die Minderheitsaktionäre bedeutet, werden wir sicherlich demnächst in einem separaten Paladin Insights beleuchten. 

Wolftank Group

Kurs: 7,70 Euro (Geschäftsbericht 2024 und die Prognose 2025 werden im April veröffentlicht)

Finale Zahlen für das Jahr 2024 erwarten wir im Mai. Der Vorstand bekräftigte jüngst auf der Montega-Konferenz die Prognose: Der Umsatz soll sich von 86,8 Mio. Euro auf 110 bis 127 Mio. Euro verbessert haben; das EBITDA soll zwischen 9,4 und 12,5 Mio. Euro liegen (zuletzt 8,6 Mio. Euro). Wir erwarten für 2025 weiteres profitables Wachstum. Unterstützt durch ein gutes Auftragsbuch zum Jahresbeginn (97,7 Mio. Euro) und weiteren seither kommunizierten Aufträgen (unter anderem ein Wasserstoff-Auftrag über allein 4,9 Mio. Euro). Zudem gibt es in der Beteiligungsstruktur noch eine Stellschraube zur Optimierung, deren Umsetzung wir sehr begrüßen würden.

Ergänzend stellt der Klima- und Transformationsfonds, der teils aus dem Sondervermögen Infrastruktur gespeist werden soll, explizit Finanzmittel für den Aufbau einer Wasserstoffwirtschaft zur Verfügung. Hier ist Wolftank mit mobilen Betankungsanlagen aktiv.

Die genannten Unternehmen sind jene, die im Fonds Paladin ONE mit mindestens 3 Prozent gewichtet sind. Auch wenn wir die verbleibenden, kleineren Beteiligungen an dieser Stelle nicht weiter betrachten: in Summe weisen auch diese wenig unmittelbares Exposure zu den neuen US-Zöllen auf.

Wir wünschen allen eine schöne Oster(ferien)zeit und einen sonnigen Frühling

Herzliche Grüße

Für das gesamte Paladin-Team

Matthias Kurzrock | Marcel Maschmeyer | Mathias Richter