Paladin Investorenbrief Q2/2021
Dieser Investorenbrief verlässt unseren Maschinenraum einige Tage später als gewohnt. Unser Schweigen hatte gute Gründe – wollten wir doch gewisse Entwicklungen abwarten, um gewohnt transparent und detailliert berichten zu können. Und die Geduld unserer Leser wird belohnt: gleich drei Unternehmen aus dem Paladin ONE Portfolio machen mit besonders erfreulichen Meldungen von sich reden.
Die Blue Elephant Energy AG gab vor einigen Wochen bekannt, voraussichtlich einen Börsengang im dritten Quartal zu planen. Viele unserer Investoren haben dies mit großem Interesse verfolgt; einige haben sogar ein direktes Investment im Zuge des Börsengangs geprüft. Zwischenzeitlich zeichnete sich jedoch eine neue Weichenstellung ab. Attraktiv für den Solar- und Windparkbetreiber und damit auch für unseren Fonds Paladin ONE. Direktes Ergebnis dieser Entwicklung ist bereits jetzt ein spürbarer Performance-Beitrag der Aktie, der sich zur Freude unserer Investoren unmittelbar im Fondspreis widerspiegelt. Am Freitag vergangener Woche sprang der Anteilspreis um 4,61% auf 221,58 EUR.
Darüber hinaus konnten wir uns mit dem Großaktionär von FJORD1 über den Verkauf unserer Aktien verständigen. Hier findet eine langjährige gemeinsame Reise ihr Ende. Wir trennen uns mit einem lachenden Auge und ein wenig Wehmut von unserer Beteiligung am norwegischen Fährbetreiber.
Gleichzeitig gehen wir bei Havila Kystruten an Bord und schlagen mit unserem Investment in die norwegische Schifffahrtsgesellschaft ein neues Kapitel auf. Diesmal stechen wir jedoch mit bedeutend größeren Schiffen in See und sind entlang der legendären Hurtigrouten unterwegs.
Bevor wir tiefer einsteigen, ein kurzer Blick auf die Wertentwicklung unseres Fonds: seit Jahresbeginn liegt der Paladin ONE annähernd 10 Prozent im Plus (Stand 09.07.2021).
Viel Freude beim Lesen und eine schöne Sommerferienzeit!
Für das Paladin-Team
Matthias-Chr. Kurzrock Marcel J. Maschmeyer
Kapitalspritze für Blue Elephant Energy: BioNTech-Großaktionär steigt ein
Die Blue Elephant Energy AG (BEE) konnte mit dem Family Office Athos KG einen neuen Investor gewinnen und damit die Finanzierung der nächsten Wachstumsphase sichern. Die kürzlich verkündeten Börsenpläne sind damit vorerst vom Tisch.
„Im Rahmen der Gespräche rund um unsere Börsenpläne ging diese Tür auf – da mussten wir beherzt handeln“, wird BEE-Vorstand Felix Goedhart im Handelsblatt zitiert. Und damit hat er sicher recht, denn wir begrüßen im Kreis der BEE-Aktionäre einen weiteren renommierten Investor.
Die Athos KG ist das Family Office der Brüder Andreas und Thomas Strüngmann. Die beiden gründeten in den 1980er Jahren Hexal und bauten das Unternehmen zum zweitgrößten Generika-Hersteller Deutschlands auf. Nach dem Verkauf an Novartis beteiligten sie sich an einer Vielzahl anderer Unternehmen. Hierzu gehörte im Jahr 2008 auch BioNTech. Die Brüder stellten damals 180 Mio. US-Dollar an Startkapital zur Verfügung und halten bis heute die Mehrheit.
Athos zeichnete bei BEE nun eine Kapitalerhöhung in Höhe von 75 Mio. Euro und erhält im Gegenzug 15% an der Gesellschaft. BEE weist dadurch implizit eine Bewertung von 500 Mio. Euro auf. Darüber hinaus hat Athos die Option, zu einem späteren Zeitpunkt weitere 75 Mio. Euro zu investieren.
Der von Athos im Rahmen der Kapitalerhöhung akzeptierte Preis liegt
- 185% über jenem Kurs, den wir im Jahr 2018 bezahlt haben,
- und 85% über der Bewertung der letztjährigen Kapitalerhöhung.
Dies führte zu einer entsprechenden Höherbewertung unserer Beteiligung im Fonds, die vor wenigen Tagen durch einen signifikanten Anstieg des Fondspreises sichtbar wurde.
Die steigende Bewertung spiegelt die erfolgreiche Unternehmensentwicklung eindrucksvoll wider: Im vergangenen Kalenderjahrversorgte die erst 2016 gegründete Gesellschaft bereits mehr als 300.000 Haushalte mit sauberer Energie. Die von Athos gezeichnete Kapitalerhöhung wird dazu beitragen, dass diese Zahl in den kommenden Monaten nochmals erheblich steigen wird.
Auch auf dem aktuell deutlich erhöhten Bewertungsniveau bleiben wir mit Blick auf die weitere Entwicklung unserer BEE-Beteiligung sehr zuversichtlich. Der Vorstand hat mit den letzten Kapitalerhöhungen unter Beweis gestellt, das Kapital der Aktionäre nicht nur klimaverbessernd, sondern auch wertsteigernd zu investieren. Die doppelstufige Finanzierungsstruktur funktioniert: Fremdkapital auf Projektebene kombiniert mit einem aus Projektsicht eigenkapitalähnlichen Genussrechtskapital. Wir haben diese Arithmetik bereits vor zwei Jahren erläutert.
Und wie geht es nun weiter mit dem ursprünglich geplanten Vorhaben? Hierzu äußert sich Felix Goedhart ebenfalls im Handelsblatt: „Auch nach dem Einstieg von Athos wird ein Börsengang zu einem späteren Zeitpunkt weiterhin eine Option bleiben. Unser Unternehmen wird dann aber noch einmal deutlich größer sein als heute.“
Farewell, FJORD1!
FJORD1 betreibt in den norwegischen Fjorden Fähren, die Personen und Autos transportieren. Diese Fähren legen in der Regel nur kurze Strecken zurück, kürzen dafür aber die alternative Route über Land erheblich ab. Die Rechte, einzelne Fährverbindungen betreiben zu dürfen, schreibt der norwegische Staat aus. Die meisten Verträge beinhalten daher feste staatliche Vergütungen für die Fährbetreiber – unabhängig von der Zahl der transportierten Fahrzeuge oder Passagiere. Lange Laufzeiten von mehr als 10 Jahren sind dabei keine Seltenheit.
Das Fährgeschäft ist jedoch kapitalintensiv, denn Fähren sind teuer. Dieser Umstand wird durch gut planbare Erlösströme, hohe Margen und daraus resultierend hohe Cashflows kompensiert. Eine Kombination, die uns sehr gut gefällt: verbunden mit einer attraktiven Bewertung haben wir uns gerne beteiligt.
Bereits im Mai letzten Jahres berichteten wir über eine Verdichtung im Aktionärskreis: Die Familie Saevik, seit vielen Jahren Mehrheitsgesellschafter über die Familienholding HAVILAFJORD, baute gemeinsam mit dem US-Finanzinvestor Vision Ridge ihre Beteiligung sukzessive aus.
Mit dem Kauf des Aktienpakets von Frederik Mohn erhöhte man im letzten Frühjahr die Beteiligung auf zuletzt knapp 89 Prozent. Zu diesem Zeitpunkt wurde angekündigt, auch den freien Aktionären ein Angebot für 47,50 NOK unterbreiten zu wollen. Voraussetzung hierfür war eine Neustrukturierung der Finanzierung. Bestehende Finanzierungsinstrumente waren nämlich auf die Struktur einer börsennotierten Gesellschaft zugeschnitten.
Die Lösung auf der Finanzierungsseite zog sich viel länger hin, als ursprünglich von uns erwartet. Und ganz offensichtlich haben andere Investoren zwischenzeitlich die Geduld verloren. Denn der FJORD1-Kurs notierte lange Zeit bei 43 NOK. Ein deutlicher Abschlag zu den 47,50 NOK, die der Großaktionär für ein Angebot in den Raum gestellt hatte. Wir nutzten die zeitweise Kursschwäche und stockten in den vergangenen Monaten unsere Beteiligung weiter kontinuierlich auf.
In der letzten Woche nun war es so weit. Der Großaktionär klopfte bei uns an und wir haben unsere Aktien verkauft. Die längere Wartezeit wurde dann durch einen Preis vergütet, der mit 52 NOK nochmals fühlbar über den ursprünglich avisierten 47,50 NOK lag. Denselben Preis bot der Großaktionär zwischenzeitlich auch allen anderen verbliebenen FJORD1-Aktionären. Daumen hoch für gute Corporate Governance!
Die Gespräche waren fair und von einer freundlichen Atmosphäre geprägt. Das wird dadurch unterstrichen, dass wir zu einem kleinen Kreis von Investoren gehören, denen der FJORD1-Großaktionär exklusiv die Möglichkeit bot, frühzeitig – noch vor der öffentlichen Platzierung – ein neues Investment zu prüfen. Wir entschieden uns nach eingehender Analyse für eine Beteiligung – und sind bei dieser Platzierung der einzige nicht-norwegische Cornerstone-Investor an Bord der Gesellschaft. Farewell FJORD1, hey Havila Kystruten.
Havila Kystruten: Unterwegs auf den Hurtigruten
Norwegen ist mit einer spektakulären Natur gesegnet. Gleichzeitig erschwert die Topografie die Bewegung im Land von Nord nach Süd erheblich. Insbesondere in den arktischen Wintern Nordnorwegens, die viel Schnee, starke Winde und viel Frost bringen. Seit Ende der 1890er Jahre etablierten sich deshalb Postschiffe als die verlässlichsten Brückenköpfe entlang der norwegischen Küste. 1893 nahm die private Reederei Vesteraalens Dampskibsselskab (VDS) den Postschiffbetrieb zwischen Trondheim und Hammerfest auf: die Geburtsstunde der Hurtigruten.
Dank des technologischen Fortschritts verkürzte sich die Fahrzeit der Schiffe über die Jahre sukzessive. Seit dem Jahr 1980 dauert die Fahrt von Bergen im Süden bis Kirkenes im Norden und zurück nur noch elf Tage. Mit nur elf im Einsatz befindlichen Schiffen ist damit gewährleistet, dass es an jedem Tag eine Abfahrt in jede Richtung gibt. Für den Betrieb eines Schiffes auf den Hurtigruten bedarf es einer Konzession, die der norwegische Staat erteilt. Eine einfache Rechnung: elf Konzessionen = elf Schiffe.
Der Postverkehr wurde 1984 zwar offiziell eingestellt, aber die Hurtigruten haben hierdurch nicht an Bedeutung verloren. Ganz im Gegenteil. Waren die Hurtigruten ursprünglich Transportmittel für Pendler oder (inländische) Distanzpassagiere, haben sich diese über die Jahre zusätzlich zu einer international bekannten Kreuzfahrtlinie mit Kultstatus etabliert.
Bei den auf den Hurtigruten operierenden Unternehmen gab es im Zeitverlauf einen Konsolidierungsprozess. 2006 schlossen sich die beiden damals verbliebenen Reedereien (eine davon hat ihren Ursprung in der Reederei VDS) zur Hurtigruten Group ASA zusammen, die seitdem das Monopol innehatte.
Diese Monopolsituation war dem norwegischen Verkehrsministerium allerdings zunehmend ein Dorn im Auge. Um den Wettbewerb zu stärken, wurde deshalb 2018 ein Teil der Konzessionen neu ausgeschrieben.
Die Unternehmerfamilie Saevik nahm über Havila Kystruten, eine mittelbare 100%ige Beteiligung, an der Ausschreibung teil und konnte vier Konzessionen gewinnen. Havila Kystruten gab in der Folge vier werftneue Schiffe in Auftrag. Zwei Schiffe werden in den kommenden Wochen ausgeliefert, die anderen beiden folgen nach dem Jahreswechsel 2022.
Die Schiffe zeichnen sich allesamt durch einen besonders umweltfreundlichen Antrieb aus: Sie können mit LNG (Flüssigerdgas) und Batterien betrieben werden. Perspektivisch ist sogar eine Umrüstung auf Wasserstoff-Antrieb möglich. Die Schiffe können bis zu vier Stunden emissionsfrei fahren. Damit erfüllen sie bereits heute Umweltvorgaben, die ab dem Jahr 2025 verbindlich gelten werden: null Emissionen in Häfen und Fjorden. Dies wird voraussichtlich dazu führen, dass Havila Kystruten Fördergelder in Höhe von 327 Mio. NOK aus dem norwegischen NOx-Fonds erhält.
Die vier Konzessionen sind zunächst auf zehn Jahre befristet. Neben dem exklusiven (weil staatlich beschränkten) Zugang zu den Hurtigruten sind die Konzessionen aus einem weiteren Grund attraktiv. Havila Kystruten wird pro Jahr 285 Mio. NOK vom norwegischen Staat erhalten, sobald alle vier Schiffe in Betrieb sind. Wie bereits bei FJORD1 zu beobachten, bezuschusst der Staat den Betrieb der Schiffe. Hinzu kommen Umsätze mit vergünstigten Tickets für Pendler, die ganzjährig unterwegs sind. In Summe wird das Unternehmen insofern geschätzt 400-500 Mio. NOK Umsatz erzielen, der – wenn überhaupt – nur einer geringen Saisonalität unterliegt. Ein „sehr komfortables Grundrauschen“, das nach unseren Berechnungen bereits mehr als 50% der gesamten (!) operativen Aufwendungen abdeckt.
Geld wird dann mit Touristen verdient. Dabei ähnelt das Preismodell der Gesellschaft dem einer Fluglinie: Frühbucher zahlen weniger. Wer eine flexible Buchung möchte, zahlt mehr. Und die letzten Kabinen sind die teuersten. Aufgrund dieses flexiblen Preismodells ist es für Außenstehende wie uns nicht möglich, die exakte Auslastung durch Kreuzfahrtpassagiere zu ermitteln, bei der die Gewinnschwelle erreicht wird. Nach unseren Berechnungen sollte das oben beschriebene „Grundrauschen“ aber dazu beitragen, dass bereits bei etwa 30% Auslastung der Schiffe schwarze Zahlen geschrieben werden.
Dass diese Schätzung nicht unrealistisch ist, zeigt ein Blick auf den einzigen Wettbewerber: Hurtigruten hat im Corona-Krisenjahr – selbst bei einer Auslastung von nur 23% – ein positives EBITDA in Höhe von 578 Mio. NOK bzw. eine EBITDA-Marge von >30% erzielt (Anmerkung: bezogen auf das operative Ergebnis vor Kosten für die Unternehmensführung). In den Jahren 2017 bis 2019 lag das EBITDA bei einer Auslastung von 76-84% im Durchschnitt rund dreimal so hoch.
Der Start von Havila Kystruten scheint vielversprechend. Die gebuchte Auslastung für das vierte Quartal 2021 liegt bereits heute bei 61 Prozent. Das Ergebnis wird zu Beginn noch durch Anlaufkosten belastet sein. Die oben skizzierten Zahlen deuten aber bereits an, dass die Gesellschaft relativ schnell in die Profitabilität läuft, sobald sich das aktuelle Buchungsgeschehen verstetigt.
Klar, die Entwicklung wird auch von dem weiteren Verlauf der Corona-Pandemie abhängen. Einen großen Vorteil hat Havila Kystruten gegenüber dem etablierten Wettbewerber aber auf jeden Fall: Während Hurtigruten Schiffe betreibt, die im Durchschnitt 28 Jahre alt sind, wird Havila Kystruten vier baugleiche Neubauten haben. Für die alten Hurtigruten-Schiffe sprechen da aus Sicht der Kunden lediglich nostalgische Gründe.
Die Familie Saevik investierte für die Finanzierung der Schiffe bisher eigenes Geld in Höhe von 760 Mio. NOK. Wir steigen im Rahmen der Privatplatzierung auf exakt derselben Bewertungsbasis ein. Das heißt konkret: wir beteiligen uns anteilig an den Kosten der Schiffe, zahlen allerdings keine Prämie für den durch die Konzessionen und die bisherige Aufbauarbeit entstandenen Unternehmenswert. Daraus ergibt sich ein für unsere Anleger attraktives Chancen- / Risikoprofil. Sollte die Aktie nach dem Börsengang über dem Ausgabepreis der Privatplatzierung gehandelt werden, wäre dies eine Bestätigung unserer Annahme. Der Börsengang ist für Ende Juli 2021 geplant.
Anlagestrategie des Paladin ONE
Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine Benchmark orientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.
Wir verfolgen zwei Ziele:
1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.
Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 15 bis 25 Aktien.
Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.
Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiter wachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potentieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.
Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.
Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.
Wertentwicklung des Paladin ONE
Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als der CDAX.
*Chart bezieht sich nicht auf die Gesamtlaufzeit des Fonds
Das Portfolio des Paladin ONE zum 09.07.2021
Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:
- Performance und Kennzahlen
- aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
- Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung
