Paladin Investorenbrief Q2/2025

Im April schickten Trumps Zollkapriolen Schockwellen um die Welt. Inzwischen reagieren die Märkte mit routiniertem Augenrollen auf das altbekannte Ritual aus Drohung, Eskalation – und Rückzieher. Und dennoch: Das Hin und Her sorgt für Unruhe und hat die Wertentwicklung im ersten Halbjahr spürbar gebremst. Kein Weltuntergang, aber eine Rallye sieht anders aus.

In den vergangenen Monaten haben wir viele gute Gründe für eine nachhaltige Kurserholung unserer Portfoliounternehmen im Paladin ONE gesehen – und detailliert kommuniziert. Mit Blick auf die Fondsperformance stellen wir jedoch fest: Die Trendwende hätte deutlicher ausfallen können. Einzelne Titel – wie etwa Brockhaus Technologies – wirkten kurzfristig eher als Bremsklotz, denn als Kurstreiber. Andere Unternehmen mit Vervielfachungspotential stehen weiterhin in den Startlöchern und warten noch auf das passende Umfeld, um ihre Stärken voll ausspielen zu können. Medios und Ion Beam Applications sind nur zwei Beispiele hierfür.

Zuletzt zogen vor allem Modethemen wie Verteidigung und Bau die Indizes nach oben. Die aktuell ambitionierten Bewertungen müssen in den kommenden Jahren durch tatsächliches Wachstum erst noch untermauert werden. Mit Blick auf die Bewertungen erkennen wir in unserem Portfolio hingegen viel Luft nach oben. Zum 30.06.2025 liegt der Paladin ONE mit minus 1,54 Prozent ungefähr auf dem Niveau von Anfang März.

Phasen mit hoher Unsicherheit bringen nicht nur Risiken, sondern auch Chancen für selektive Investoren wie uns. Das gilt sowohl für bestehende Portfolio-Unternehmen, als auch für Titel, die wir bisher nur von der Seitenlinie aus beobachtet haben.

Steico

Die EU-Gebäudeeffizienzrichtlinie (EPBD) aus Brüssel und das Sondervermögen für Infrastruktur der neuen Bundesregierung sorgen für Kursfantasie. Beide Maßnahmen sind für Steico hochgradig vorteilhaft und dürften sich sukzessive im Zahlenwerk des Unternehmens niederschlagen. Ein mögliches Risiko hingegen ist der Großaktionär und dessen Übernahmeangebot für die Minderheitsaktionäre. Eine etwaige Prämie zum Börsenkurs könnte das tatsächliche Potential des Unternehmens möglicherweise nicht ausreichend widerspiegeln.

Medios

Chance: der überfällige Aktienrückkauf. Unternehmen können nur nachhaltig bestehen, wenn sie aus ihrem operativen Geschäft heraus positive Cashflows erzielen – eine Binsenweisheit

The Platform Group

Bereits sehr früh im Jahr hat das Unternehmen seine ohnehin ambitionierte Prognose für 2025 nochmals deutlich angehoben.

Aber auch darüber hinaus hat sich unser Portfolio spürbar weiterentwickelt. Die Deutsche Konsum REIT kündigte eine Kaptalerhöhung an (ein Thema, das wir sicherlich nochmal separat beleuchten werden). Wir konnten niedrige Kurse infolge der Platzierung neuer Aktien zum Einstieg bei der Verve Group nutzen. Die norwegische Xplora Technologies AS, die wir bereits aus dem Paladin ORIGINS gut kennen, hat auch den Aufstieg in den Paladin ONE geschafft. Und wir haben eine erste Position in Zalaris aufgebaut. Die ebenfalls in Norwegen ansässige Gesellschaft trägt heute dazu bei, dass jeden Monat bereits mehr als 1,5 Millionen Mitarbeiter – davon viele in Deutschland – zuverlässig mit Gehaltsabrechnungen und administrativen HR-Services versorgt werden.

Der Small- und Mid-Cap-Bereich bietet nach wie vor historisch günstige Bewertungen. Im aktuellen Umfeld erscheint uns folgende Weisheit von Charlie Munger, langjähriger Partner von Warren Buffett bei Berkshire Hathaway, treffender denn je: „The big money is not in the buying or selling, but in the waiting“ – was so viel heißt wie: Das große Geld wird nicht beim Kaufen oder Verkaufen verdient, sondern durch Abwarten. Sukzessiv steigende Cashflows in Kombination mit historisch niedrigen Bewertungen müssen sich zwangsläufig auch in einer steigenden Börsenbewertung niederschlagen.

Gleichzeitig sind Unternehmen gefordert, alternative Wege zu prüfen, wenn Fehlbewertungen über längere Zeit bestehen bleiben. Gerade bei nicht-inhabergeführten Unternehmen werden solche Optionen jedoch oft nicht entschlossen genug verfolgt. Ein Grund, warum wir fast ausschließlich in Unternehmen investieren, deren Management in die Kategorie der sogenannten „Owner-Operator“ fällt: Das Management ist wesentlicher Aktionär und sitzt somit im gleichen Boot. Gerade ein solches Unternehmen muss sich daran messen lassen, was hätte erreicht werden können, wenn es sich trotzdem für den bisherigen Kurs entscheidet.

In diesem Sinne wünschen wir eine interessante Lektüre und sind – wie immer – offen für Feedback und Fragen.

Herzliche Grüße

Für das gesamte Paladin-Team

Matthias Kurzrock | Marcel Maschmeyer | Mathias Richter

Brockhaus Technologies: Drei Wege aus der Bewertungsfalle

Brockhaus Technologies wurde mit dem Ziel gegründet, eine langfristig orientierte Beteiligungsgesellschaft für Mittelstands-Champions aufzubauen. Jenseits des klassischen Private-Equity-Zyklus. Heute umfasst das Portfolio mit Bikeleasing (ergänzt um die Benefit-Platform Probonio) und IHSE zwei attraktive Ankerbeteiligungen. Beide Segmente weisen Potential für steigende Ergebnisse mit attraktiver Cashflow-Generierung auf.

Gleichzeitig verlangt die Gesellschaft dem Kapitalmarkt ein hohes Maß an Verständnis ab. Gemessen an ihrer Größe ist das Zahlenwerk nämlich ziemlich komplex. Bei lediglich zwei Geschäftsbereichen fehlt der sonst für Beteiligungsgesellschaften übliche Diversifikationseffekt. Das macht es für Investoren notwendig, sich mit zwei sehr unterschiedlichen Beteiligungen detailliert auseinanderzusetzen. Erschwerend kommt hinzu, dass für das Jahr 2024 die Prognose verfehlt wurde und der Geschäftsbericht bis heute aussteht. Aktuell notiert die Aktie bei 14,85 Euro und damit auf dem tiefen Niveau des Jahres 2022 – obwohl das operative Ergebnis heute deutlich höher liegt.

Positiv bewerten wir die intakte operative Substanz. Das Geschäft ist cashflowstark, die Kapitalallokation war seit dem IPO wertgenerierend, und die Handlungsoptionen zur Aufhebung der Unterbewertung liegen in der Kontrolle des Unternehmens selbst.

Klares Potential im Bestandsgeschäft

In beiden Segmenten liegen unverändert große Wachstumschancen:

Bikeleasing:

• Bikeleasing hat mit Probonio den Weg zur Multi-Benefit- und perspektivisch Multi-Country-Platform geebnet.
• Bikeleasing kündigte kürzlich die Einführung eines Partnerbeteiligungsmodells zum 1. August 2025 an. Davon erwarten wir positive Impulse.
• Mit Bike2Future wird das Rückläufergeschäft von Diensträdern professionalisiert.  

IHSE:

• IHSE offeriert leistungsstarke IT-Infrastrukturkomponenten und operiert unverändert bei über 70 Prozent Bruttomarge. Mit einem strafferen Kostenregime könnten wieder EBITDA-Margen von über 30 Prozent erreicht werden (2024p: 11,7 Prozent). Ein neuer CFO startete im Mai.
• Die NATO-Zulassung von IHSE-Produkten könnte mittelfristig zusätzlichen Rückenwind im Bereich Government & Defense liefern.

Kapitalmarkt honoriert die Qualität nicht

Die Bewertung spiegelt unseres Erachtens den fairen Wert des Portfolios nicht wider. Mit einem EV/EBITDA-Multiple von 5,8x (nach Minderheiten, auf Basis 2024p) notiert Brockhaus deutlich unter den Multiples anderer börsennotierter Beteiligungsgesellschaften. Und dieses Multiple sollte mit Blick in die Zukunft noch niedriger ausfallen, wenn man das oben angedeutete neue Partnermodell bei Bikeleasing berücksichtigt.

Die von Brockhaus als erfolgreiches US-Vorbild deklarierte Roper Technologies beispielsweise ist mit dem 24-fachen EBITDA bewertet. Wenngleich sich keine direkte Vergleichbarkeit aufdrängt, lässt sich festhalten, dass der Kapitalmarkt die Holding bei etablierten serial acquirern (= Unternehmen, die systematisch und regelmäßig andere Unternehmen aufkaufen) regelmäßig als wertschaffend erachtet. Bei Brockhaus hingegen wird der Konzern-Holding ganz offensichtlich ein wertmindernder Charakter zugeschrieben. Mit Blick auf die bisherigen M&A-Aktivitäten der Gesellschaft könnte man die Holdingkosten durchaus kritisch hinterfragen.

Kluge Investitionen

Bikeleasing und IHSE sollen laut Vorstand durch den wertschaffenden Erwerb weiterer Ankerbeteiligungen ergänzt werden. So zumindest die Aussage von Paul Göhring, Mitglied des Executive Committees, im März auf der Redeye Serial Acquirers Conference. Bislang bewerten wir die Kapitalallokation auf der M&A-Seite seit dem Börsengang als sehr wertorientiert und damit positiv.

Die Bewertungsbasis von Palas (Partikelmessspezialist) beispielsweise hat sich zwischen Kauf (2018) und Verkauf (2022) von 35 Mio. Euro auf 76 Mio. Euro mehr als verdoppelt. Darüber hinaus erzielte die Gesellschaft kumuliert ein EBITDA von 26 Mio. Euro.

Bikeleasing wurde zu rund 9x EBITDA übernommen und konnte das bereinigte Ergebnis in drei Jahren um 71 Prozent steigern.

Dem Kaufpreis der Add-on-Akquisition Probonio (Gegenleistung: 6,7 Mio. Euro) steht ein erhebliches SaaS (Software-as-a-Service)-Umsatzpotential gegenüber. Bereits eine Nutzungsrate von 10 Prozent innerhalb des 3,8 Millionen Arbeitnehmer umfassenden Bikeleasing-Kundenstamms und ein durchschnittlicher Jahresumsatz von 50 Euro pro Person würde Erlöse von 19 Mio. Euro ergeben. Bei einer angenommenen EBITDA-Marge von 30 Prozent entspräche das einem Ergebnis von 5,7 Mio. Euro. Ein 15-faches Multiple würde zu einer Bewertung von 85,5 Mio. Euro führen. Das entspräche einer Faktor-13-Rendite auf das eingesetzte Kapital. Nach Abzug von Minderheiten ergäbe sich ein Wertbeitrag von 4,06 Euro je Brockhaus-Aktie.

Drei Wege aus der Unterbewertung

Wir fassen zusammen:

• exzellente Kapitalallokation seit dem Börsengang
• eine über die letzten Jahre gute Entwicklung im Zahlenwerk (EBITDA nach Minderheiten 33 Mio. Euro in 2024 vs. 21,5 Mio. Euro in 2021)
• Rückführung der Verschuldung (4,6 Prozent Aktienrückkauf)

Und dennoch spiegelt die Entwicklung am Kapitalmarkt dieses Potential bislang nicht überzeugend wider – erkennbar an der Kursentwicklung, die regelmäßig deutlich unter den Kurszielen der Analysten bleibt. Das wirft für uns die Frage auf, ob der bisher eingeschlagene Kurs noch der richtige ist.

Die gute Nachricht vorweg: Viele Hebel zur Wertsteigerung liegen, auch ohne Ausbau des Beteiligungsportfolios, in der Hand des Unternehmens selbst. Drei Optionen erscheinen uns besonders geeignet, um die starke Unterbewertung schrittweise aufzulösen.

1) Weitere (massive?) Aktienrückkäufe

Ende 2023 wurden bereits 4,6 Prozent des Grundkapitals im Rahmen eines Tender-Offers zu 22 Euro je Aktie zurückgekauft. Weitere Tranchen von je 5 Prozent, 10 Prozent und nochmals 10 Prozent erscheinen aus heutiger Sicht sowohl finanzierbar als auch strategisch sinnvoll.

In folgender Auswertung nehmen wir an, dass Brockhaus weitere Aktien zum aktuellen Kurs erwirbt. Für das Rückkaufvolumen berücksichtigen wir einen Zinssatz von 5 Prozent sowie eine Tilgung aus dem laufenden Free Cashflow. Ergänzend berücksichtigen wir unsere Annahme für das ab August geltende Partnerprogramm und legen für das übrige Geschäft bis 2027 eine moderate, mittlere einstellige EBITDA-Wachstumsrate und eine moderate Free-Cashflow-Conversion von nur 55 Prozent zugrunde. In den Geschäftsjahren 2022 und 2023 lag die bereinigte EBITDA-Free Cashflow-Conversion ohne Berücksichtigung von Working-Capital-Effekten bei 77 Prozent beziehungsweise 67 Prozent.

Mit Blick auf die derzeitige Bewertung erscheint der gezielte Rückkauf eigener Aktien als besonders effektive Möglichkeit zur nachhaltigen Wertsteigerung. Aktien auf diese Weise einzuziehen, aktiviert langfristig einen internen Zinseszinseffekt. Die Grafik zeigt, dass Aktienkäufe auf dem heutigen Kursniveau umso wertgenerierender sind, je umfangreicher sie durchgeführt werden. Auch bei steigenden Kursen profitiert man vergleichsweise lange von diesem positiven Effekt. Nach unseren Berechnungen sind Aktienrückkäufe bis mindestens 33 Euro wertgenerierend. Viel Spielraum also, um über mehr als nur einen Aktienrückkauf den beschriebenen Zinsenzinseffekt zu beschleunigen.

Der aktuelle Research-Report von Warburg, nach Einführung des Partnerprogramms, führt ohne Einrechnung von Aktienrückkäufen ein Kursziel von 50 Euro an (Upside-Potential: 237 Prozent).

2) Neupositionierung als Employee Benefit Platform

In diesem Szenario würde Brockhaus die Positionierung als Beteiligungsholding aufgeben. Folgende Maßnahmen würden sich aus unserer Sicht anbieten:

• Verkauf von IHSE: Indikativ bewerten wir die Tochtergesellschaft mit dem 7-fachen bereinigten EBITDA des Jahres 2023. Grund hierfür sind Sondereffekte und überhöhte operative Kosten im Jahr 2024, die sich voraussichtlich reduzieren lassen. Wir unterstellen dabei kein zusätzliches Wachstum im Defense-Bereich, obwohl IHSE kürzlich eine Zulassung für den NATO-Produktkatalog erhalten hat. Daraus ergibt sich ein IHSE-Wert von 7 × 11,1 Mio. Euro = rund 78 Mio. Euro beziehungsweise 7,10 Euro je Brockhaus-Aktie (cash free & debt free).
• Reduzierung der Holding-Kosten: Wir unterstellen eine mögliche Halbierung auf 3,5 Mio. Euro jährlich.
• Verschmelzung der Bikeleasing-Minderheiten auf die Brockhaus Technologies AG. Die Vorteile: eine vereinfachte Struktur, eine transparente Bewertung und eine deutlich höhere Marktkapitalisierung.
• Umfirmierung der Gesellschaft für einen konsequenten strategischen Neustart als europäisches Pure-Play im Bereich Fahrradleasing und Employee Benefits.
• Capital Markets Day mit klarer Kommunikation der Wachstumstreiber (unter anderem Anbindung weiterer Unternehmenskunden, Probonio-Roll Out, Internationalisierung).

Der aktuelle Enterprise Value (EV) von Brockhaus Technologies liegt bei rund 193 Mio. Euro (Netto-Verschuldung nach Minderheiten: circa 30 Mio. Euro). Ein Verkauf von IHSE zum indikativen Wert von 78 Mio. Euro würde den EV zunächst auf 115 Mio. Euro reduzieren und zu einer Nettoliquidität von rund 48 Mio. Euro führen. Im Zuge einer vollständigen Verschmelzung der Bikeleasing-Minderheiten würde sich die Aktienanzahl von aktuell 10,9 Mio. auf 21,1 Mio. erhöhen. Der EV stiege rechnerisch wieder auf 265 Mio. Euro, bei gleichzeitigem Wegfall aller Minderheitenanteile. Durch die erwarteten Free Cashflows der neuen Gesellschaft unter Berücksichtigung des angekündigten Partnermodells bis 2027 (PAMe kumuliert 120 Mio. Euro) ist jedoch Ende 2027 ein fühlbar geringerer EV von 145 Mio. Euro maßgeblich. Minderheiten sind an dieser Stelle nicht mehr heranzuziehen, weil wir deren Eliminierung durch die fast verdoppelte Aktienanzahl berücksichtigen.

Bezogen auf das von uns erwartete bereinigte EBITDA 2027e von Bikeleasing (89 Mio. Euro), abzüglich halbierter Holdingkosten (3,5 Mio. Euro), ergibt sich daraus ein EV/EBITDA-Multiple von lediglich 1,7x. Dabei ist weder weiteres Wachstum bei den vermittelten Fahrrädern in der Mittelfrist noch ein Ergebnisbeitrag von Probonio berücksichtigt.

Bereits bei einem Multiple von 7x ergäbe sich ein fairer Enterprise Value von 599 Mio. Euro – beziehungsweise eine faire Marktkapitalisierung von 767 Mio. Euro. Bezogen auf die erhöhte Aktienanzahl entspräche dies einem fairen Wert von 36 Euro je Aktie (Upside: 142 Prozent). Für den Fall, dass das Unternehmen das geplante Wachstum bei Probonio und eine erfolgreiche Internationalisierung umsetzt, würde sich nicht nur das EBITDA weiter verbessern, sondern vermutlich auch das Multiple weiter erhöhen. Eine attraktive Perspektive für Gründer und Streubesitzaktionäre, sich mit dem Unternehmen im SDAX zu etablieren.

3) Doppelt wirksam? Kombinierte Maßnahmen könnten das Potential heben

Die größte Wirkung dürfte in der Kombination beider Maßnahmen liegen: Der Verkauf von IHSE für 78 Mio. Euro würde Eigenkapital für einen Rückkauf weiterer Aktien freisetzen, während durch Fokussierung auf Bikeleasing gleichzeitig eine transparente Equity Story ohne Minderheiten entstünde.

Wir nehmen an, dass nach dem IHSE-Verkauf 2 Mio. eigene Aktien zum aktuellen Kurs erworben und eingezogen werden. Trotz des Rückkaufvolumens von 29,7 Mio. Euro würde sich die aktuelle Nettoschuld (30 Mio. Euro) in eine Nettoliquidität von 18 Mio. Euro umkehren.

Somit erhöht sich die Aktienanzahl beim Hochziehen der Minderheiten nur noch auf 17,2 Mio. Bis 2027 würde sich durch die kumulierten Free Cashflows (PAMe 120 Mio. Euro) eine Nettoliquidität von 138 Mio. Euro ergeben. Ausgehend vom aktuellen Aktienkurs läge der EV bei 118 Mio. Euro. Aus unserer Sicht viel zu wenig für eine Gesellschaft mit einem EBITDA 2027e von 85,5 Mio. (EV/EBITDA: 1,4x).

Auch hier scheint mindestens ein EBITDA-Multiple von 7x angemessen, was zu einem EV von 599 Mio. Euro und einer fairen Marktkapitalisierung von 737 Mio. Euro beziehungsweise 43 Euro je Aktie (Upside: 190 Prozent) unter der neuen Aktienanzahl von 17,2 Mio. führt. Wird das frühere Wachstum wieder erreicht, könnte sich, spiegelbildlich zum vorherigen Szenario, das Multiple zusätzlich erhöhen.

Fazit:
Die Kombination aus gezielten Aktienrückkäufen und einer strategischen Neupositionierung zeigt deutliches Höherbewertungspotential. Einen solchen Kurs würden sicherlich viele Aktionäre begrüßen. Entscheidet sich das Management gegen diesen Weg, muss es sich an dem messen lassen, was theoretisch erreichbar gewesen wäre.