Paladin Investorenbrief Q3/2020

Wer den Erfolg von Westwing verstehen will, kommt an Delia Lachance nicht vorbei. Die charismatische Gründerin hat aus dem Online Einrichter mit ihrer ganz eigenen Handschrift eine echte „Love Brand“ gebaut. Die Aktie verschönert seit Frühjahr 2020 auch das Portfolio unseres Fonds Paladin ONE und sorgte zuletzt für Glanz in unserer „Hütte“. Die Idee dahinter? Wird gleich verraten. So viel vorab: Eine Traumhochzeit auf Ibiza und eine Babypause gehören ebenso zur Geschichte wie der beeindruckende Turnaround und die Rückkehr eines verlorengeglaubten Großaktionärs. Mehr Glamour war nie. Zeit für ein Portrait.

Die Trendscouts von Westwing blicken aktuell neugierig und gespannt auf die Einrichtungstrends der kommenden Saison. Wir an dieser Stelle nüchtern und erfreut gleichermaßen auf das abgelaufene Quartal. Und das war aus Sicht unserer Investoren erneut ein positives. Seit Jahresbeginn liegt unser Fonds Paladin ONE 16% im Plus, während DAX, MDAX und SDAX nach wie vor im roten Bereich dümpeln. (Stand 30.09.2020)

Unser Fokus auf Unternehmen, deren operatives Geschäft sich weitgehend unbeeindruckt von konjunkturellen Störfeuern entwickeln kann, hat sich bezahlt gemacht. Makroökonomische Risiken versuchen wir im Portfolio weiterhin möglichst klein zu halten. Unternehmensspezifische Risiken diversifizieren wir konsequent durch die Portfoliogewichtung.

Aktuell machen Value Aktien im Paladin ONE rund 56% des Fondsvolumens aus. Nach wie vor besteht für diese Säule eine Absicherung über Derivate. Diese Absicherung wirkt als Fallschirm, wenn es abermals zu Turbulenzen an den Märkten kommen sollte. Blue Elephant, unsere einzige nicht notierte Beteiligung, und die Aktien der Kategorie Sondersituationen machen zusammengenommen eine Gewichtung von knapp 18% aus. Diese Aktien sind – je nach Titel – weitgehend bis vollständig frei von etwaigen Marktpreisrisiken. Unsere Liquidität im Fonds beträgt derzeit rund 26%. Trockenes Pulver, um einzelne Portfoliopositionen aufzustocken, bei denen die Zielgewichtung noch nicht erreicht ist. Zusätzlich befinden wir uns mit der detaillierten Analyse eines Unternehmens aktuell auf der Zielgeraden – dieses könnte bereits in den kommenden Wochen mit einer höheren Gewichtung neu in den TOP 5 auftauchen.

Wir wünschen gute Unterhaltung und freuen uns – wie immer – auf Feedback!

Für das Paladin-Team

Matthias-Chr. Kurzrock Marcel Maschmeyer

#stayonboard

Delia Lachance hat bei Westwing viele Rollen inne: Sie ist Gründerin, Chief Creative Officer und das Gesicht nach außen in einer Person. Mit der Geburt ihres Kindes im Frühjahr dieses Jahres zog sie sich aus dem Vorstand zurück und sorgte damit für reichlich Unruhe am Kapitalmarkt. Mutterschutz und Elternzeit sind für Angestellte mittlerweile selbstverständlich. Für ein Vorstandsmitglied sieht das Aktiengesetz derlei Freiheiten nicht vor.

Nach ihrer Auszeit wird Delia Lachance in den Vorstand zurückkehren. Damit ihr dieser Weg offensteht, hat das Unternehmen vorab die entsprechenden Weichen gestellt. Es bleibt die Erkenntnis, dass das Aktiengesetz in diesem Punkt nicht mehr zeitgemäß ist.

Delia Lachance gehört zu den Unterstützerinnen der Initiative #stayonboard, die sich mit dem Status Quo nicht abfinden will und auf Veränderungen pocht. Hierzu hat sie einen lösungsorientierten Vorschlag erarbeitet, der beschreibt, wie Vorstandsmitglieder künftig ihr Mandat ruhen lassen könnten. Die Geburt eines Kindes, längere Krankheit oder ein Pflegefall in der Familie: alles Gründe, aus denen Organmitglieder zukünftig vorübergehend eine Auszeit nehmen könnten, ohne ihr Mandat vollständig niederlegen zu müssen.

Von uns bekommt die Initiative ein dickes Like und wir empfehlen einen Besuch auf https://stayonboard.org/.

Ohne Delia Lachance wäre Westwing wie Home24…

…ein Möbelhändler ohne Gesicht und starke Marke. So hat es das Portal Gründerszene in einem Artikel zusammengefasst. Und auch wenn Lachance den Bericht via Instagram kritisierte, trifft dieser Satz wohl ins Schwarze.

In einem Punkt unterscheidet sich Westwing eklatant von anderen Online-Händlern: Interessentengewinnung geschieht nicht durch das Einkaufen teurer Leads, wie potentielle Kundenkontakte auch genannt werden. Vielmehr zielt das Unternehmen darauf ab, über Inhalte Mitglieder zu gewinnen. Und aus Mitgliedern, die sich mittels unterhaltsamer Inhalte kontinuierlich über Westwing-Angebote informieren lassen, werden idealerweise Kunden. Genauer gesagt Kundinnen mit einer offensichtlich beachtlichen Kundenbindungsrate, was folgende Passage aus dem Geschäftsbericht 2018 dokumentiert:

Delia Lachance erscheint das logisch, „…denn wer entscheidet, was fürs Zuhause gekauft wird, das sind die Frauen“. Sie sieht sich selbst als Beraterin für Inneneinrichtung, die Möbel und Wohnaccessoires gleich mitverkauft. „Es soll sein wie beim Bummel im Einrichtungshaus, wir wollen inspirieren und Tipps geben“, nachzulesen in einem Portrait des Manager Magazins aus dem Jahr 2014.

Für diese Inspirationen ist nicht allein das Kreativteam am Schreibtisch verantwortlich. Viele Botschaften werden über die starke persönliche Medienpräsenz von Lachance platziert. Beispiele gefällig? Ein Instagram-Kanal mit mehr als 150.000 Abonnenten, eine medial zelebrierte Hochzeitsfeier auf Ibiza inklusive romantischem Hochzeitsvideo auf Gala online und die Inszenierung der Babyzimmer-Einrichtung in der Vogue.

Privatleben und Arbeit fließen hier ohne Trennung ineinander über. Zugegeben, Aktionären stößt es vielleicht zunächst einmal negativ auf, wenn das Unternehmen 55.000 Euro für Bild- und Videorechte an der privaten Hochzeitsfeier von Lachance auf den Tisch legt. Aber: die Story war aus Sicht der Zielgruppe gut und authentisch. Vor dem Hintergrund, dass das Unternehmen kaum in klassische Werbung investiert, war das nüchtern betrachtet wahrscheinlich gut investiertes Geld. Berichte einer Traumhochzeit in Gala, Vogue & Co. präsentieren die Markenbotschafterin letztlich in einem perfekten Licht und machen damit auch Westwing erlebbar. Und wer möchte sich vom Glanz und Glamour nicht auch etwas in die eigenen vier Wände holen?

Das Tal der Tränen

Westwing ist im vierten Quartal 2018 an die Börse gegangen. Und für die Aktionäre verlief das erste Börsenjahr gelinde gesagt knallrot. Nachdem zum Börsengang neue Aktien für 26 Euro ausgegeben wurden, fiel der Kurs in weniger als zwölf Monaten auf unter 2 Euro.

Solch ein Absturz kommt natürlich nicht von ungefähr. Der ursprüngliche Plan sah für das Jahr 2019 ein Umsatzwachstum von rund 16% vor. Diese Prognose wurde jedoch bereits im Frühjahr 2019 auf 6% bis 12% zusammengestutzt. Das Ergebnis des ersten Halbjahres fiel desaströs aus: der Umsatz war leicht rückläufig, das bereinigte EBITDA rutschte mit -8,8 Mio. Euro kräftig ins Minus und auf Ebene des Free Cashflows wurden in nur sechs Monaten 25 Mio. Euro verbrannt.

Operativ gab es einige Einschläge zu verzeichnen. International mussten sinkende Umsätze verdaut werden, insbesondere in Italien. Gleichzeitig verzeichnete man gestiegene Logistik- sowie allgemeine Verwaltungskosten.

Zu allem Überfluss verabschiedete sich in dieser herausfordernden Phase mit Rocket Internet ein wichtiger Großaktionär, was den Börsenkurs zusätzlich drückte. Noch zum Börsengang hielt Rocket Internet etwa 21,5% an Westwing, veräußerte diese Aktien im Laufe des ersten Halbjahres 2019 jedoch vollständig.

Der operative Wendepunkt und die Rückkehr eines Großaktionärs

Im ersten Halbjahr 2019 reagierte Westwing auf die schwache Entwicklung. Um den Umsatz anzukurbeln, wurde das Angebot an „high-converting low price point products“ erhöht. In den internationalen Märkten wurden die Marke Westwing und die Eigenmarkenprodukte konsequent eingeführt (in Italien beispielsweise war das Unternehmen zuvor unter der Billigmarke Dalani aktiv). Das man zwischenzeitlich offensichtlich auch zu wenig in die Kundengewinnung investiert hatte, war eine zusätzliche Erkenntnis, die man offen kommunizierte. Der relativ langwierige Kundengewinnungsprozess (über Inhalte werden Mitglieder gewonnen, die später Kunden werden) täuschte noch im Jahr 2018 darüber hinweg, dass eine Marketingkostenquote von 7% zu wenig Wachstum generiert. Um Wachstumsraten zwischen 10% und 20% zu erreichen, „sind stattdessen Marketingkosten in Höhe von 8% bis 10% vom Umsatz dauerhaft notwendig“, hieß es zwischenzeitlich vom Vorstand.

Auch wenn die Umsatzentwicklung im Gesamtjahr 2019 mit einem Plus von gerade einmal knapp 6% enttäuschte, zeigt folgende Grafik, dass die genannten Maßnahmen unterjährig bereits ihre Wirkung entfalten konnten:

Auf Ebene der Bruttomarge waren ähnliche Effekte ebenfalls exzellent nachvollziehbar. Getrieben durch den steigenden Anteil höhermargiger Eigenprodukte, konnte sich diese unterjährig im letzten Geschäftsjahr bereits deutlich verbessern.

Die eben gezeigte Bruttomarge für das vierte Quartal ist zwar nach oben leicht verzerrt, weil das Unternehmen zum Jahresende regelmäßig von seinen Lieferanten Mengenrabatte vereinnahmt, die über Verkaufsvolumina im jeweiligen Jahr verdient wurden. Nichtsdestotrotz befand sich die Bruttomarge im dritten und vierten Quartal des letzten Jahres bereits auf Rekordniveau.

Die Logistikkosten entwickelten sich 2019 ebenfalls rückläufig. Im zweiten Quartal waren diese noch durch Einmalaufwendungen belastet, verursacht durch den Umzug des Lagers von Berlin nach Polen. Bereits zum Jahresende führte diese Maßnahme gemessen am Umsatz jedoch zu deutlich reduzierten Logistikosten.

Mit Blick auf die operative Entwicklung ließ sich für den aufmerksamen Beobachter insofern bereits im Jahresverlauf 2019 ein Wendepunkt erahnen. Was unser Interesse jedoch vollends weckte: auf ermäßigtem Kursniveau kaufte Rocket Internet die Westwing-Beteiligung im vierten Quartal 2019 wieder zurück. Zum 31. Dezember 2019 lag die Beteiligungshöhe bei 26,4%. Dass ein ehemaliger Großaktionär eine Sperrminorität zurückkauft, haben wir zuvor selten erlebt.

Hausaufgaben gemacht – und an der Börse mit Null bewertet

Westwing hat auf die schwache operative Entwicklung im ersten Halbjahr 2019 konsequent reagiert und seine Hausaufgaben gemacht. Was nun fehlte, war operating leverage. Um nachhaltig profitabel zu werden, musste die bestehende operative Plattform mit mehr Geschäftsvolumen, also höheren Umsätzen ausgelastet werden.

Unsere Analyse zum damaligen Zeitpunkt ergab, dass Westwing die Umsatzbasis um rund 20% erhöhen müsste, um in die Gewinnzone zu kommen. Eine Wegstrecke, die nach unserer Einschätzung innerhalb von zwei Jahren zu bewältigen sein sollte.

Die operativen Verbesserungen und der absehbare Turnaround spiegelten sich hingegen noch nicht im Börsenkurs wider. Das Gegenteil war der Fall: einem Börsenwert von damals rund 70 Mio. Euro stand ein Kassenbestand in praktisch derselben Größenordnung gegenüber. Zieht man die vorhandene Liquidität vom Börsenwert ab, ergibt dies den sogenannten Enterprise Value. Das ist der Wert eines Unternehmens, den man unter Berücksichtigung der Finanzierung auf Unternehmensebene tatsächlich bezahlt. Und dieser lag im Frühjahr 2020 für Westwing ziemlich genau bei Null.

Der Lockdown als Beschleuniger

Frühjahr 2020. Lockdown. Eine ganze Nation sitzt zu Hause und die stationären Möbelgeschäfte sind geschlossen. Keine allzu schlechten Voraussetzungen für Westwing, so unsere Erwartung, um beim Umsatz eine Schippe draufzulegen und sich so weiter an die Gewinnschwelle heran zu robben. Wir kauften mit dem Paladin ONE deswegen bei unter 4 Euro Westwing-Aktien. Zugegeben, mit rund 2% eine für unsere Verhältnisse relativ überschaubare Portfoliogewichtung. Und dennoch angemessen, denn eine höhere Gewichtung musste sich das Unternehmen im Zeitverlauf durch Bestätigung des positiven Trends erst verdienen.

Doch dann ging alles ganz schnell… Für das erste Quartal 2020 konnte Westwing ein Umsatzplus von rund 10% vermelden. Das war zumindest mal das obere Ende der ursprünglichen Unternehmensplanung für dieses Jahr. Zu Beginn des zweiten Quartals erhöhte sich das Wachstum dann allerdings durch den anhaltendenden Lockdown fulminant. Diese Entwicklung deutete das Unternehmen in seiner Präsentation zu den Q1-Zahlen bereits an:

Tatsächlich konnte Westwing für das gesamte zweite Quartal letztlich sogar ein Umsatzwachstum von etwa 90% verzeichnen. Dies ging einher mit einer Erhöhung der Prognose für das laufende Jahr. Das hat uns ganz besonders gefreut, weil es unsere Analyse bestätigt hat, wonach das Unternehmen auf einem rund 20% erhöhten Umsatzniveau in die schwarzen Zahlen läuft.

Das Ende der Fahnenstange war damit aber noch nicht erreicht. Weil auch im dritten Quartal die starke Wachstumsdynamik anhielt, wurde die Prognose Anfang September erneut erhöht. Wurde zu Jahresbeginn für das laufende Jahr ursprünglich noch ein kleiner Verlust einkalkuliert, darf jetzt ein EBITDA von 22,5 bis 32 Mio. Euro erwartet werden (EBITDA = Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen).

Wir halten wenig von einem dogmatischen Festhalten an dem vermeintlich objektiv richtigen Unternehmenswert. Die obige Tabelle belegt eindrucksvoll, wie sinnlos ein solches Vorgehen wäre. Insbesondere dann, wenn sich Unternehmen derart dynamisch entwickeln, ist ein Denken in Szenarien alternativlos. Richtungsweisend wird sein, in welcher Form sich die erhebliche Wachstumsdynamik in den kommenden Quartalen aufrechterhalten lässt. Das Unternehmen sieht einen grundsätzlichen Shift von offline zu online. Wir sind gespannt. Auch wenn wir wissen, dass nach einer Phase, in der sich die Wahrnehmung des Unternehmens durch den Kapitalmarkt derart stark verändert, nun erst einmal weiter geliefert werden muss. Westwing steckt jetzt – erneut – inmitten der Umsetzungsphase.

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine benchmarkorientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.

Wir verfolgen zwei Ziele:

1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität. 

Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 15 bis 25 Aktien.

Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiter wachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.

Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fondsgegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als der CDAX.

Das Portfolio des Paladin ONE zum 30.09.2020

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
• Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung