Paladin Investorenbrief Q3/2021

Alles beginnt mit einer Skizze oder einem Gedanken auf einem leeren Blatt Papier. In der Flut von Unternehmensmeldungen, Nachrichten und Gesprächen hat ein scheinbar unwesentliches Detail unser Interesse geweckt und wir beginnen unsere Investmentidee zu formulieren. Daraus entsteht mit großem Aufwand Stück für Stück eine umfangreiche Investmententscheidung, die für uns immer Grundlage eines jeden Investments ist.  

Am Beispiel eines realen Unternehmens gehen wir heute im Detail auf unseren Investmentprozess ein – das Herzstück unserer Arbeit. Doch vorher werfen wir einen kurzen Blick auf das zurückliegende Quartal, welches erneut einen wertvollen Performancebeitrag von 8,38% für unsere Investoren lieferte. Der Fonds Paladin ONE verzeichnet damit seit Jahresanfang ein Plus von 14,81%. Damit liegen wir rund drei Prozentpunkte vor DAX, SDAX und MDAX. In unserem konzentrierten Portfolio gab es in den zurückliegenden Wochen weitere erfreuliche Entwicklungen zu beobachten. Eines unserer Portfoliounternehmen verfolgen wir gerade in diesen Tagen mit besonderer Spannung. Sollte die von uns antizipierte Entwicklung eintreten, wäre das sicherlich Anlass für ein erneutes Update in den kommenden Wochen.

Zurück zur Skizze – der initialen Investmentidee. Erst wenn diese Idee das Team überzeugt, beginnen wir unsere eigentliche Analyse. Viele Puzzleteile müssen richtig zusammengelegt werden, bis wir das vollständige Bild vor uns sehen. So auch bei ION BEAM APPLICATIONS (IBA), einem belgischen Unternehmen, seit rund einem Jahr Teil des Portfolios des Paladin ONE.  

Drehen wir also die Zeit ein Jahr zurück und rekonstruieren, warum wir uns für ein Investment in IBA entschieden haben.

Viel Freude beim Lesen und eine gemütliche Herbstzeit!

Für das Paladin-Team

Matthias-Chr. Kurzrock      Marcel J. Maschmeyer

Die Investmentidee

Verharren wir einen Moment vor dem noch leeren Blatt Papier. Unsere Ideen entstehen in der Regel aus der kontinuierlichen Beobachtung der Unternehmen in unseren Zielmärkten oder aus unserem langjährig gewachsenen Netzwerk. Jede Investmentidee wird verschriftlicht und auf die immer gleiche Weise im Team vorgestellt: mit Hilfe unseres internen, standardisierten One Pagers (wobei das one hier metaphorisch zu verstehen ist). Diese Kurzanalyse beantwortet präzise die vier Fragen, die zu diesem Zeitpunkt relevant sind:

1. Was ist der Investment Case?
2. Warum sollten wir gerade jetzt investieren?
3. Ist die Bewertung attraktiv?
4. Ist die Handelsliquidität der Aktie an der Börse ausreichend groß?

Der Investment Case ist im vorliegenden Fall schnell skizziert: IBA, Marktführer im wichtigsten Zielmarkt, ist technologisch fantastisch aufgestellt. Gleichzeitig besteht großes Potential, die zugrundeliegende Technologie auch in anderen Branchen zu etablieren. Nichtsdestotrotz enttäuschte IBA den Kapitalmarkt seit 2017 nachhaltig. Als das operative Geschäft im Frühjahr 2020 durch den Lockdown zusätzlich ausgebremst wurde, rutschte die Aktie unter die Marke von 10 Euro. Vom Hoch 3 Jahre zuvor hatte die Aktie damit mehr als 80% verloren.

Spannend hingegen ist die Antwort auf die Frage, WARUM das Unternehmen den Kapitalmarkt enttäuschte: ausschlaggebend war nämlich keineswegs ein Mangel an Aufträgen. Die Enttäuschung lag vielmehr ganz wesentlich darin begründet, dass Aufträge nicht im ursprünglich geplanten Zeitplan abgewickelt werden konnten. Das wiederum führte mehrmals zu einer verzögerten Umsatzrealisierung und damit zu fehlenden Ergebnisbeiträgen. Die Folge? Ein schleichender, aber in Summe dramatischer Abverkauf der Aktie.

Das wichtigste Standbein von IBA ist die Protonen-Therapie. Diese kommt in der Krebstherapie zum Einsatz, indem Protonenstrahlen auf einen Tumor geschossen werden. Die Protonen entladen ihre Energie dabei zielgenau im Tumor und beeinträchtigen dadurch vergleichsweise wenig gesundes Zellgewebe. Die neue Technologie ist der etablierten photonenbasierten Therapie damit deutlich überlegen. Ein Blick in die Werbebroschüre des Unternehmens offenbart: IBA kommt im Bereich der Protonen-Therapie weltweit auf einen Marktanteil von 40%. Das bedeutet, dass 56% aller Patienten, bei denen die Protonen-Therapie Anwendung findet, heute bereits mit der IBA-Methode behandelt werden.  

Das Zeitfenster von der Auftragsvergabe bis zur Installation beim Kunden ist mit bis zu vier Jahren recht lang. Allein die Installation dauert zwölf Monate (womit IBA bereits deutlich schneller agiert als andere Wettbewerber). Verzögerungen entstanden in der Vergangenheit häufig dadurch, dass der Kunde die entsprechenden Gebäude nicht rechtzeitig fertigstellen konnte. Es mag profan klingen, aber bereits die „kompakte“ Ein-Raum-Variante von IBA benötigt passgenaue 12,8m x 27,4m Fläche. Umfangreiche bauliche Maßnahmen sind notwendig, bevor die eigentliche Installation erfolgen kann.

Mit Beginn der Corona-Krise verlagerte sich die Priorität in Krankenhäusern und Praxen auf die Versorgung von COVID-19 Patienten. Das Unternehmen konnte „in einem ruhigen Markt“ im ersten Halbjahr 2020 keinen (!) einzigen neuen Auftrag gewinnen. Gleichzeitig wurde die Neu-Installation von Geräten lockdownbedingt spürbar ausgebremst – schmeichelhaft formuliert. In der Konsequenz war der Umsatz im ersten Halbjahr 2020 rückläufig, das Ergebnis wenig überraschend negativ.

„Nicht wirklich ausschlaggebend“, dachten wir zu diesem Zeitpunkt. Dafür weckte ein anderes Detail unser Interesse: ein rekordverdächtiger Auftragsbestand in Kombination mit einer niedrigen Börsenbewertung, die durch die kurzfristigen Belastungen immer weiter reduziert wurde:

• im Bereich Equipment lag der Auftragsbestand rund 2,2x über dem Umsatz des Jahres 2019,
• bei den hochmargigen Wartungsverträgen standen Aufträge von 744 Mio. Euro in den Büchern – 6,5x mehr als der Service-Umsatz im Jahr 2019.

Dass bei diesen Auftragsbeständen ein Umsatzrückgang im Jahr 2020 nicht strukturell, sondern allein exogen (durch COVID-19) bedingt war, lag somit auf der Hand.

Warum jetzt? Die zweite wichtige Frage, die unser One Pager beantworten muss. Eine eindeutige Antwort auf diese Frage ist essenziell für unsere Investmententscheidung. Wir investieren ungern in Unternehmen, die auf lange Sicht vermeintlich aussichtsreich erscheinen, wenn gleichzeitig unklar ist, wie die kurzfristige Entwicklung verlaufen wird. Wenn wir hingegen Gründe identifizieren können, die dem Unternehmen bereits zeitnah Rückenwind geben, ist dies in der Regel auch für die mittel- bis langfristige Entwicklung eine gute Ausgangsbasis.

Mit der Veröffentlichung der Halbjahreszahlen 2020 beantwortete sich für uns die Frage nach dem richtigen Zeitpunkt. Neben den Zahlen gab IBA zeitgleich den Abschluss eines Lizenzvertrags mit CGN Nuclear Technology Development (CGNNT) aus China bekannt. Im Rahmen dieses Vertrags stellte IBA CGNNT die Exklusivrechte an der Proteus-Plus-Technologie (= Mehrraumlösungen für die Protonentherapie) zur Verfügung, ebenso wie die Lieferung von dazugehörigen Subsystemen, Support und Training.

Im Gegenzug garantierte der Vertrag hohe Zahlungen an IBA:

• Lizenzerlöse in Höhe von 100 Mio. Euro, zahlbar innerhalb von 48 Monaten,
• Royalty-Zahlungen für jede durch CGNNT verkaufte Einheit, in ihrer Höhe abhängig vom Equipment- und Service-Wert sowie
• eine fixe Vergütung in Höhe von 40 Mio. Euro über zehn Jahre, um die Exklusivität zu garantieren.

Zum damaligen Zeitpunkt war noch nicht klar, wann genau die Meilensteinzahlungen aus der 100 Mio. Euro-Lizenzvereinbarung eingehen würden, beziehungsweise wie diese bilanziell abzugrenzen wären. Aus unserer Sicht stand jedoch fest, dass allein die Zahlungen aus dem Lizenzvertrag dazu beitragen würden, dass IBA das Gesamtjahr 2020 deutlich besser beenden sollte, als dies nach dem schwachen ersten Halbjahr zu erwarten gewesen wäre. Sogar ein positives Ergebnis schien uns möglich.

Gleichzeitig erschien die Bewertung auf Basis des deutlich reduzierten Börsenkurses attraktiv. Und auch das Handelsvolumen der Aktie war zufriedenstellend.

Auf Grundlage des vollständigen One Pager treffen wir dann die wesentliche Entscheidung, ob wir in den eigentlichen Analyse- und Bewertungsprozess einsteigen. Dieser überprüft dann unsere initialen Thesen im Detail. Zu diesem Zeitpunkt hatte der IBA One Pager bereits einen Umfang von knapp fünf Seiten, noch bevor die eigentliche Arbeit begann.

Grüner Haken in Sachen ESG

Unser tiefgehender Analyseprozess beginnt mit einer Prüfung des Unternehmens auf Nachhaltigkeit. Wir sind überzeugt, dass nachhaltig aufgestellte Unternehmen nicht nur gesellschaftlich positive Effekte erzielen, sondern auch dazu beitragen, die Risiken in unserem Portfolio zu reduzieren. Wer hierzu mehr lesen möchte, dem empfehlen wir einen Blick in die Paladin ESG-Policy auf unserer Homepage.

Details zu unserem ESG-Prozess werden wir in einem separaten Investorenbrief erläutern. Nur so viel vorab: in einem ersten Schritt greifen wir auf Daten des ESG-Anbieters ISS zurück, der allerdings insbesondere kleinere, börsennotierte Unternehmen noch nicht vollständig abdeckt. Gerade deshalb erstellen wir zusätzlich ein internes Rating, das ebenfalls auf den Aspekten Umwelt, soziale Fragen und Unternehmensführung (Corporate Governance) fußt. Verantwortlich für diese detaillierten ESG Analysen ist unser ESG-Beauftragter Tim Wehlmann. Bezogen auf IBA fiel unser Rating positiv aus. Der entsprechende Report kann hier abgerufen werden.

Analyse des Zahlenwerks

Die Analyse des Zahlenwerks nimmt im Rahmen des Investmentprozesses regelmäßig den größten Raum ein. Hierzu bereiten wir die detaillierten Unternehmenszahlen der letzten fünf Geschäftsjahre manuell in Excel auf. Unser Ziel: wir wollen die Arithmetik des Geschäftsmodells verstehen. Was sind die Treiber für den Umsatz? Wie verhalten sich die verschiedenen Aufwandsposten in der Gewinn- und Verlustrechnung? In welchen Anteilen sind diese fix oder variabel? Welche Investitionen sind erforderlich, damit das Geschäft wachsen kann? Wie wirkt sich Wachstum auf den Working Capital-Bedarf aus?

Bei IBA lag der Fokus auf dem Zusammenspiel aus Auftragseingang, der Entwicklung des Auftragsbestands, der Systematik der Umsatzrealisierung und den hiermit verbundenen Zahlungseingängen. Die folgende Grafik fasst diese Arithmetik exzellent zusammen.

Es lässt sich gut erkennen, dass der Kunde praktisch während des gesamten Prozesses immer erst zahlt, bevor IBA tatsächlich Leistungen erbringt. Ein wesentlicher Teil des Auftrags wird in der unternehmenseigenen Fabrik vorgefertigt (dargestellt durch die Monate -18 bis 0). Diesen Teil der Leistungserbringung und damit verbunden auch der Umsatzrealisierung kann IBA gut kontrollieren. Für uns war damit aber auch klar, dass jegliche Lockerungen vom Lockdown unmittelbar wieder zu einer Belebung des Umsatzes führen müssen. Gleichzeitig war mit Blick auf den hohen Auftragsbestand von rund 260 Mio. Euro ein enormer Rückstau visibel, der sich mit Entspannung der weltweiten Lockdownmaßnahmen und Reisebeschränkungen weiter sukzessive abbauen sollte. Dies betraf all jene Projekte, die kurz vor dem Shipment zum Kunden standen und coronabedingt auf Eis lagen.

Sind die Bestrahlungsräume erst einmal beim Kunden installiert, müssen diese auch regelmäßig gewartet werden. Mit jeder Installation geht damit zwangsläufig auch ein Wartungsvertrag einher. Die nachstehende Grafik zeigt, wie sich über die letzten Jahre sukzessive wiederkehrende (!) Wartungsumsätze aufgebaut haben. Gleichzeitig ist zu sehen, dass im heutigen Auftragsbestand das Potential für eine weitere deutliche Erhöhung der Wartungsumsätze steckt. Denn während die blaue Grafik für das Jahr 2019 37 aktive Wartungsverträge ausweist, sind in der grünen Grafik darunter auch die Rückstände einkalkuliert und bereits 52 Wartungsverträge erfasst. Eine Steigerung der Wartungsumsätze um nahezu 40% ist über die nächsten Jahre insofern praktisch schon vorprogrammiert.

Hinzu kam aus damaliger Perspektive der bereits visible Zahlungseingang über 100 Mio. Euro aus der CGNNT-Partnerschaft. 20 Mio. Euro daraus waren bereits im dritten Quartal 2020 geflossen, weitere 40 Mio. Euro waren zeitnah absehbar.

Auch die weiteren IBA-Aktivitäten gaben im Rahmen unserer Analyse ein durchaus positives Bild ab. Erwähnenswert ist an dieser Stelle insbesondere der Bereich Industrial Solutions. Die Technologie, die hier zur Anwendung kommt, ist letztlich dieselbe wie in der Krebstherapie. Allerdings wird die Bestrahlung vor allem zur Sterilisierung von medizinischen Einmalgeräten eingesetzt. Produkte wie OP-Handschuhe, Dialyse-Röhrchen, Implantate, Spritzen müssen sterilisiert werden bevor sie in den Verkauf kommen. Das findet bislang überwiegend noch mit Verfahren statt, bei denen chemische oder radioaktive Substanzen zum Einsatz kommen. IBA hingegen bietet ein deutlich umweltschonenderes Verfahren, das keine Reststoffe zurücklässt.

Der Umsatz mit diesen sogenannten Other Accelerators stieg von rund 16 Mio. Euro im Jahr 2017 auf 46 Mio. Euro im Jahr 2019. Isolierte Zahlen für den Auftragsbestand in diesem Teilbereich kommuniziert das Unternehmen jedoch nicht. Allerdings ist es uns im Rahmen der Analyse gelungen, diese für die letzten Jahre näherungsweise herzuleiten. Im Ergebnis hielten wir ein weiteres Puzzleteil in den Händen. Denn mit mehr als 100 Mio. Euro dürfte der Auftragsbestand Ende 2019 einen historischen Höchststand erreicht haben.

Bewertung und Szenarioanalyse

Die aus der Vergangenheitsanalyse gewonnenen Erkenntnisse sind Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung. Diese basiert auf einer Detailplanung für die nächsten vier Perioden. An diese wiederum schließt sich eine weitere fünfjährige Planungsperiode an, die wir über das Umsatzwachstum und die Margenentwicklung etwas abstrakter planen, bevor die Überleitung in die „ewige Rente“ (= der dann stabil angenommene Zustand) vorgenommen wird.

Der auf diese Weise ermittelte Unternehmenswert ist allerdings nicht entscheidend. Denn wir haben uns vollständig von dem Dogma eines vermeintlich richtigen Unternehmenswerts gelöst.

Uns ist sehr wohl klar, dass unser Unternehmenswert auf einer Prognose basiert, die wir selbst aufgestellt haben. Und jede Prognose wird irgendwann von der Wirklichkeit eingeholt beziehungsweise überholt. Davon unbenommen halten wir die viele Arbeit bis zu diesem Punkt nicht für vergebens. Ganz im Gegenteil, wir haben auf diese Weise ein noch tiefgehenderes Verständnis der Arithmetik des Geschäftsmodells gewonnen.

Dieses Wissen setzen wir im nächsten Schritt für eine Szenarioanalyse ein. Ausgehend von unserem Basisszenario und der fundierten Kenntnis des Geschäftsmodells legen wir für die Umsatz- und Margenentwicklung alternative Szenarien fest, die allesamt plausibel erscheinen. Unser Bewertungssystem verarbeitet diese direkt, weil die weiteren wesentlichen Parameter – insbesondere die Investitionen und Abschreibungen beziehungsweise das Working Capital – dynamisch geplant werden.

Im Ergebnis erhalten wir eine Bewertungsmatrix. Diese zeigt uns die Bandbreite möglicher Unternehmenswerte in Abhängigkeit vom künftigen operativen Entwicklungspfad. Folgende Tabelle zeigt das Ergebnis der Szenarioanalyse für IBA. (Kleine Randnotiz: das ist die Matrix zum Zeitpunkt unserer Analyse im Jahr 2020, als IBA deutlich niedriger notierte. Hieraus darf kein Wertsteigerungspotential ausgehend vom heutigen, deutlich höheren Kurs abgeleitet werden. Wir wollen mit unserem Investorenbrief Einblick in die Systematik unserer Arbeit geben und explizit keine Empfehlung zum Kauf einzelner Aktien.)

Gut zu erkennen: im Falle einer Verbesserung der operativen Zahlen (wie vorher skizziert), besteht Potential für eine deutliche Höherbewertung. Und gleichzeitig fundamental betrachtet wenig Verlustpotential. Diese Kombination erschien uns attraktiv.

Die Investmententscheidung

Parallel zur intensiven Analyse der Zahlen entsteht im Rahmen des Investmentprozesses grundsätzlich eine Verschriftlichung der Investmententscheidung. Im Fall von IBA kamen dadurch weitere 24 Seiten Text zusammen.

Das ist enorm viel Arbeit, die jedoch großen Nutzen schafft. Eine Investmententscheidung auf Grundlage von Spiegelstrichen und Stichworten ist schnell auf wenigen Seiten runtergeschrieben. Eine ausführliche Verschriftlichung im Fließtext hingegen führt dazu, ein tieferes Verständnis für Unternehmen und ihre Geschäftsmodelle zu entwicklen. In der Regel tauchen dabei weitere Fragestellungen auf, die aus der Vogelperspektive verborgen geblieben wären.

Das hilft uns bei unserer wohl wichtigsten Aufgabe: der Reduktion der Fehlerquote. Natürlich haben auch wir Investments, die sich letztlich weniger erfolgreich entwickeln als von uns erhofft. Unser Erfolg hängt jedoch ganz maßgeblich davon ab, die Quote dieser Investments möglichst gering zu halten. Und das ist uns in den letzten Jahren gut gelungen. Unter anderem nachzulesen im Jahresrückblick 2020.

Darüber hinaus erfüllt die Investmententscheidung einen weiteren wichtigen Zweck: wir überprüfen laufend, ob unsere ursprünglichen Thesen und der Investment Case unverändert intakt sind.

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine Benchmark orientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.

Wir verfolgen zwei Ziele:
1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität. 

Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 15 bis 25 Aktien.
Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiterwachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.

Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.  

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als der CDAX.

Das Portfolio des Paladin ONE zum 30.09.2021

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
• Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung