Paladin Investorenbrief Q3/2022
Weit und breit kein sicherer Hafen, der Anlegern 2022 bislang hätte Schutz bieten können. Auch im letzten Quartal standen nahezu alle Anlageklassen massiv unter Druck. Der sich weiter verschärfende Krieg zwischen Russland und der Ukraine, die höchste Teuerung seit den 1950er Jahren und ein unaufhaltsam steigendes Zinsniveau halten die Märkte unverändert im Würgegriff. Sorgen um die Energieversorgung und drastische Anzeichen für eine Rezession lasten nun zusätzlich schwer und ziehen die Stimmung nach unten.
Unser langfristiges Ziel mit dem Aktienfonds Paladin ONE ist es, eine durchschnittliche Rendite von 10 Prozent bei vergleichsweise geringem Risiko für unsere Investoren zu ermöglichen. Auf kurze Sicht ist das Minus von 21,9% seit Jahresbeginn schmerzlich (Stand 30.09.2022), auch wenn die Indizes ganz überwiegend noch deutlich tiefer unter Wasser stehen: DAX -23,7%, MDAX -36,3% und der mit unserem Anlageuniversum noch am ehesten vergleichbare SDAX -35,9%.
Auch im langfristigen Vergleich zeigt unser Paladin ONE unverändert eine weit bessere risikoadjustierte Performance und lässt alle vorgenannten Indizes deutlich hinter sich. Wer seit Anfang 2015 in unserem Fonds investiert ist, freut sich ungeachtet des jüngsten Rückgangs über eine respektable Wertsteigerung von 92,5% (entspricht knapp 9% p.a.). DAX (24,1%), MDAX (32%) oder SDAX (45,1%) sind im direkten Vergleich allesamt weit abgeschlagen.
Die Fondsmanagerplattform Citywire vergleicht uns seit mehreren Jahren mit rund 50 Fonds unserer Peergroup. Genau vor fünf Jahren – im Investorenbrief Q3 2017 – haben wir das Ergebnis erstmalig mit unseren Anlegern geteilt. Die im Vergleich beste risikoadjustierte Performance sicherte dem Paladin ONE schon damals einen Spitzenplatz.
Die heutige Grafik (Stand 31.08.2022) zeigt ein fast unverändertes Bild. Wir stehen mit dem Paladin ONE im Performance-Ranking an erster Stelle und die Volatilität ist nach wie vor deutlich geringer als bei den Vergleichsfonds. Aber während unser Fonds eine Performance von über 46% zeigt, sind viele andere Fonds über fünf (!) Jahre unter die Nulllinie abgetaucht.
Der selektive Aspekt unseres Investmentprozesses ist ein Grund für das konstant gute Ergebnis. Auf heiß laufende Bewertungen reagierten wir mit Zurückhaltung. Bei einer Vielzahl dieser Unternehmen nicht investiert gewesen zu sein, hat unsere Performance in schwachen Marktphasen abgefedert – und führt damit zu einem deutlich besseren Abschneiden gegenüber unseren Mitbewerbern.
„Eingemauert in Angst?“ Neue Chancen tun sich auf.
Auch wenn uns die aktuelle Etappe wirklich keine Freude bereitet, sehen wir uns für die vor uns liegende Wegstrecke gut gerüstet. Welche Auswirkungen die Rezession haben wird und wann die Börsen ihr Tief markieren, das werden wir auch in dieser Krise erst dann wissen, wenn sie bereits hinter uns liegt. Eine gewisse Unsicherheit gehört dazu und erfahrene Investoren wissen mit ihr umzugehen.
„Wir sind eingemauert in Angst“, dieses Zitat beschreibt präzise die Gefühlslage vieler Anleger. Aktien wurden in den letzten Wochen durch die Bank weg verkauft. In einigen Fällen sicherlich begründet, weil Unternehmen in ihrer Entwicklung tatsächlich negativ betroffen sind. In vielen Fällen jedoch finden wir Titel auf dem Verkaufszettel, die operativ unverändert stabil stehen oder sogar wachsen. Wir sind uns sicher, dass diese Aktien in einer Erholungsphase zu den ersten Gewinnern zählen werden. Deshalb setzen wir jetzt alles daran, diese Chancen zu identifizieren und mit ruhiger Hand gezielt zu investieren.
Nicht zuletzt deshalb legen wir mit dem Paladin ORIGINS genau jetzt auch unseren zweiten Fonds auf. Der Fokus wird hier auf Unternehmen liegen, die bezogen auf ihre Marktkapitalisierung nochmals ein Stück kleiner sind als jene, in die der Paladin ONE aktuell investiert. Auch hierzu werden wir in den nächsten Monaten berichten.
Wir wünschen eine schöne Herbstzeit und viel Freude beim Lesen.
Für das Paladin-Team
Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter
Update zum Paladin ONE-Portfolio
Die größte Position ist aktuell (noch) die Blue Elephant Energy AG (BEE). Wir konnten kürzlich vermelden, dass wir einen Vertrag über den Verkauf dieser Aktien zu einem attraktiven Preis geschlossen haben. Die Abwicklung der Transaktion ist derzeit in Arbeit und sollte aus heutiger Sicht noch im Laufe des Oktobers stattfinden. Mit der Gutschrift des Verkaufspreises erhöht sich unsere Liquidität auf rund 30% des gesamten Fondsvolumens.
Weitere knapp 5% des Fonds sind derzeit in OboTech-Aktien investiert. Dabei handelt es sich um ein sogenanntes Special Purpose Vehicle (SPAC) – ausgestattet mit Liquidität einzig zu dem Zweck, ein operatives Unternehmen zu übernehmen. Gelingt es, eine aus Sicht des Kapitalmarkts attraktive Transaktion zu realisieren, besteht ein fühlbares Wertsteigerungspotential. Sollte dieser Plan nicht aufgehen, erhalten die Aktionäre nach Ablauf von rund zwei Jahren ihr eingezahltes Kapital zurück. Das Chancen- / Risikoprofil ist damit vorteilhaft asymmetrisch – eine klassische Sondersituation. Gleichwohl könnten wir die hier gebundenen Mittel mit hoher Wahrscheinlichkeit flexibel freisetzen, wenn wir anderweitig attraktivere Opportunitäten entdecken.
Viele Wettbewerber würden wahrscheinlich gerne mit uns tauschen: wir haben aktuell ausreichend liquide Mittel, um in gefallene Bewertungen hinein aussichtsreiche Aktien kaufen zu können.
Auch unsere sorgfältig ausgewählten Portfolio-Unternehmen der Value Säule müssen vereinzelt mit operativen Beeinträchtigungen umgehen. Unternehmerisches Handeln ist nun mal per se mit Risiken verbunden und wenn diese derartig kumuliert eintreten, kann das Unternehmen auf unterschiedlichen Ebenen herausfordern.
Wir sehen uns deshalb darin bestärkt, insbesondere jene Unternehmen im Fonds hoch zu gewichten, die sich – häufig gestützt durch eine starke Marktposition – weitgehend unabhängig von der wirtschaftlichen Großwetterlage entwickeln können. Einige der Portfoliounternehmen übertreffen – operativ betrachtet – aktuell sogar unsere Erwartungen. Darüber hinaus profitieren wir aus Portfolioperspektive davon, dass die im Fonds vertretenen Geschäftsmodelle mit ihren spezifischen Risiken ausgewogen diversifiziert sind.
Bereits in unserem letzten Investorenbrief haben wir beispielhaft skizziert, wie robust einige unserer großen Beteiligungen operativ dastehen. Ergänzend hierzu ein Update der vergangenen 3 Monate:
Da ist das Unternehmen, das im Besitz von mehr als 60 Container-Schiffen ist und einen enormen, fest-kontrahierten Auftragsbestand aufweist. Allein im abgelaufenen Quartal haben wir nun eine Quartals-(!)-Dividende in Höhe von rund 10% des Kurswerts erhalten. Zudem gab das Unternehmen bekannt, dass zwei werftneue Schiffe geordert wurden. Der Kaufpreis liegt bei 39 Mio. US-Dollar pro Schiff. Parallel wurden bereits Charterverträge über jeweils 15 Jahre abgeschlossen, aus denen die Gesellschaft ein EBITDA von 143 Mio. Euro erzielen wird. Die Schiffe amortisieren sich damit bereits während der ersten Charterdauer. Zusätzlich wurde eines der kleineren Schiff (rund 1,25% der Gesamtkapazität des Unternehmens) für einen Preis von 34 Mio. US-Dollar (also 3,1% der aktuellen Marktkapitalisierung) verkauft.
Da ist die günstig bewertete Asset Management-Gesellschaft, deren Bilanz allein eine höhere Bewertung rechtfertigt als die aktuelle Marktkapitalisierung sie derzeit widerspiegelt. Dazu wird im laufenden Jahr ein Vorsteuerergebnis von 8-12 Mio. Euro angestrebt. Nach Vorlage des Halbjahresberichts halten wir es mittlerweile für wahrscheinlicher, dass die Prognose am oberen Ende sogar noch übertroffen wird.
Da ist der Bestandshalter von Fachmarktzentren, dessen Vorstand kürzlich im Rahmen einer Konferenz bestätigte, dass die Inflationsanpassungsklauseln nun sukzessive greifen, die für rund 80% der Mietverträge bereits fest verankert sind. Schon in den nächsten zwei Quartalen sollte dieser Effekte sich in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlagen. Ergebnis und Cashflow werden sich hierdurch nachhaltig positiv entwickeln.
Medios – ein Unternehmen, das wir seit 2016 als Investor begleiten – hat mit dem Halbjahresbericht ein starkes Wachstum bei Umsatz und EBITDA zeigen können. Hierzu hat auch die Übernahme von NewCo beitragen. Die Halbjahreszahlen hätten eine Konkretisierung der diesjährigen Prognose am oberen Ende der bisher kommunizierten Spanne nahegelegt. Das Unternehmen sah hiervon aber erstmal ab, unter anderem begründet durch „regulatorische Entwicklungen“. Damit ist weiterhin ein EBITDA zwischen 52-58 Mio. Euro zu erwarten, nach zuletzt 38 Mio. Euro im Vorjahr.
Und das regulatorische Störfeuer? Davon betroffen ist das Segment „Patientenindividuelle Zubereitung“, das zuletzt 43% zum gesamten EBITDA beigetragen hat. Konkret geht es um Zytostatika-Infusionen (nur ein Teil des Segments), deren Vergütung aktuell vom Deutschen Apothekerverband (DAV) und dem GKV-Spitzenverband neu verhandelt wird. Diese besteht aus zwei Komponenten: zum einen können die herstellenden Betriebe einen Rabatt vereinnahmen, den sie beim Einkauf der notwendigen Präparate mit den pharmazeutischen Unternehmen verhandeln. Ergänzend dazu bekommen sie die Herstellung über einen Arbeitspreis vergütet.
Ein Schiedsgericht legte nun in einem ersten Schritt fest, dass die herstellenden Betriebe einen fühlbaren Teil der vereinnahmten Rabatte an die Gesetzlichen Krankenkassen weiterzureichen haben. Das ist aus Sicht von Medios zwar nachteilig, gleichzeitig steht die (vermeintlich deutliche) Erhöhung des Arbeitspreises jedoch noch aus. Wir rechnen bis Mitte Oktober mit einer Entscheidung.
Im Worst Case käme es lediglich zu einer kleinen Erhöhung des Arbeitspreises. Würde das die EBITDA-Entwicklung bei Medios auf Volljahresbasis im Jahr 2023 ausbremsen? Wahrscheinlich ja. Wäre dieser Bremseffekt so heftig, dass der zukünftige Pfad der Gesellschaft davon spürbar negativ beeinträchtigt wäre? Das wiederum halten wir für unrealistisch. Der Grund dafür: Medios steht hier nicht zuletzt im Wettbewerb mit herstellenden Apotheken, die eigene Reinraumlabore für die Herstellung zytostatischer Präparate betreiben. Es ist naheliegend, dass Medios durch Größeneffekte eine deutlich günstigere Kostenstruktur hat. Nicht umsonst warnt der Apothekerverband vor dem „Ende der Zytostatika herstellenden Apotheke“, falls der Arbeitspreis nicht deutlich erhöht wird. In dem aus Medios-Sicht margenseitig ungünstigen Szenario ist demzufolge damit zu rechnen, dass Medios die eigene Herstellung massiv ausbauen könnte, weil kleinere herstellende Apotheken diesen Bereich aus Kostengründen einstellen oder abgeben (müssen). Eine rückläufige Marge bei gleichzeitigem Umsatzplus – das würde den EBITDA-Effekt per Saldo abfedern.
Unter den gegebenen Umständen ist es daher nachvollziehbar, dass die Apotheker aktuell für eine deutliche Erhöhung des Arbeitspreises trommeln. „Ortsnahe resiliente Versorgungsstrukturen“ stehen auf dem Spiel. Und nachdem der Herstellpreis „seit mehr als zehn Jahren kaum geändert“ wurde, erscheint die Forderung nach einer Erhöhung des Arbeitspreises absolut nachvollziehbar. Wird der Arbeitspreis tatsächlich spürbar erhöht, bleiben die herstellenden Apotheken mit ihrem jetzigen Marktanteil im Spiel. Gleichzeitig wäre auch die Marge von Medios geschützt. So wegweisend die Entscheidung bezüglich der Arbeitspreise für die herstellenden Apotheken auch sein wird – Medios wird aus unserer Sicht mit jeder Entscheidung gut leben können.
Ende November wird Medios zudem einen Capital Markets Day durchführen. Es geht um die Präsentation der mittel- und langfristigen Strategie. Wir können uns vorstellen, dass die derzeitige Aufregung rund um die ausstehende Regelung der Arbeitspreise für die Zytostatika dann nicht mehr als eine Randnotiz ist.
Über Ion Beam Applications (IBA) haben wir ausführlich im Investorenbrief Q3 2021 berichtet. Das Unternehmen aus Belgien stellt Teilchenbeschleuniger her, die insbesondere in der Krebstherapie eingesetzt werden. Im Bereich der Protonen-Therapie ist IBA Weltmarktführer. Das Unternehmen saß schon zum Jahresbeginn auf einem gewaltigen Auftragsbestand von 449 Mio. Euro. Allein im ersten Halbjahr konnte ein zusätzlicher Auftragseingang von 175 Mio. Euro gemeldet werden. Zum Vergleich: Auf Gesamtjahresbasis lag der Auftragseingang in dem Geschäft 2021 bei 228 Mio. und 2020 bei 112 Mio. Euro. Wir sehen zuletzt also eine starke Beschleunigung ganz anderer Natur.
Um die genannten Zahlen in Relation zu setzen: Im Geschäftsjahr 2021 erzielte IBA im Segment Protonen-Therapie einen Equipment-Umsatz von 74 Mio. Euro. Der diesjährige Auftragsbestand und Auftragseingang übersteigen diesen Wert bereits jetzt um ein Vielfaches. Und jede abgeschlossene Installation resultiert im Nachgang automatisch in einem Wartungs- und Service-Vertrag mit langjährig wiederkehrenden Umsätzen. Diese lagen im Jahr 2021 bereits bei 120 Mio. Euro.
Anfang September gab IBA zudem Einzelheiten zu einer insgesamt dreistufigen Ausschreibung in Spanien bekannt. Es geht in Summe um bis zu 10 Bestrahlungsräume. Eine Stiftung unterstützt das Vorhaben mit 280 Mio. Euro. IBA hat im Ausschreibungsprozess nach eigenen Angaben nicht nur die zweite Runde erreicht, sondern ist auch der einzige Anbieter überhaupt, der die erste Runde erfolgreich absolvieren konnte. Gute Aussichten also, dass hier der vermeintlich größte Einzelauftrag der Unternehmensgeschichte auf der Schwelle steht.
Neben dem sehr erfreulichen Auftragseingang hat IBA kürzlich auch den nächsten Meilenstein beim Ac-225-Projekt bekannt gegeben. Actinium (Ac-225) ist ein radioaktives Isotop, das in laufenden Studien pharmazeutischer Unternehmen eine zentrale Rolle in der künftigen Behandlung von Krebs spielen könnte. Das Isotop hat eine Halbwertszeit von 10 Tagen. Vereinfacht bedeutet dies: es ist in der Anwendung vernünftig zu handhaben (Transport, Applikation und punktuelle Bestrahlung) und baut sich schnell genug so stark ab, dass es für den menschlichen Körper verträglich wird. Auf natürliche Weise kommt Ac-225 (weil es so schnell zerfällt) praktisch nicht vor, weshalb der Bedarf bisher nicht ansatzweise gedeckt werden kann. IBA arbeitet an der synthetischen Herstellung dieses Elements und geht nun mit Partnern erste Schritte, um den Aufbau einer Produktion zu realisieren. Das Projekt hat mittelfristigen Charakter und derzeit noch keine positiven Auswirkungen auf das Zahlenwerk. Ungeachtet dessen halten wir es für extrem spannend. Weitere Details würden an dieser Stelle den Rahmen sprengen. Wir kommen aber gegebenenfalls in einem zukünftigen Investorenbrief auf dieses Thema zurück.
Der Krise zum Trotz: aus unserer Sicht stehen die beschriebenen Unternehmen operativ heute besser da als zu Jahresbeginn. Auch wenn die Kurse eine andere Sprache sprechen. Aber rückläufige Kurse bei fundamental positiven Entwicklungen müssen wir aushalten können. Darüber hinaus nutzen wir die aktuellen Kurse, um Positionen auf- bzw. auszubauen in eben solchen Unternehmen.
Wir sind fest davon überzeugt, dass man mit der strukturierten Auswahl einzelner Aktien bessere Ergebnisse erzielen kann als mit dem schlichten Kauf eines breiten Index. Die letzten acht Jahre Fondpreisentwicklung unseres Paladin ONE stützen unsere These. In einem (rezessiven) Krisenumfeld, wie dem aktuellen, ist die Selektion erfolgreicher Unternehmen nochmals entscheidender.
Wir danken an dieser Stelle für das uns entgegengebrachte Vertrauen und die Treue unserer Anleger. Stabilität im Investorenkreis ist elementar wichtig, um Chancen, die sich gerade in Krisenzeiten auftun, nutzen zu können.
Anlagestrategie des Paladin ONE
Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine Benchmark orientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.
Wir verfolgen zwei Ziele:
1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.
Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 20-30 Aktien.
Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.
Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiterwachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.
Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.
Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.
Wertentwicklung des Paladin ONE
Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als die ETFs auf die gängigen Indizes.
Portfolio des Paladin ONE
Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender
Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:
- Performance und Kennzahlen
- aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung