Quant Investorenbrief Q1/2020

Ich habe das vergangene Wochenende dafür genutzt, das aktuelle Marktgeschehen einzuordnen. Ganz bewusst bei geschlossenen Börsen und mit Abstand zu den Nachrichtentickern, die uns letzte Woche im Minutentakt neue Hiobsbotschaften präsentierten.

Seit Anfang der letzten Woche werde ich häufig gefragt, was denn unser Mustererkennungsverfahren zur aktuellen Marktsituation sagt und was das für unser Portfolio bedeutet. Dazu möchte ich zunächst einmal einige Dinge zur Funktionsweise des von uns verwendeten statistischen Modells erläutern.

Für das Paladin Quant Team
Dr. Oliver Klehn


Mustererkennung am Finanzmarkt
Unser statistisches Modell geht von der Annahme aus, dass es am Finanzmarkt sogenannte Marktregime (Muster) gibt, die den Finanzmarkt auf mittel- bis langfristige Sicht charakterisieren. Die Marktregime sind längere Zeit stabil; in der Regel mehrere Monate bis hin zu einigen Jahren. Es geht uns nicht darum, kurzfristige Trendwechsel zu identifizieren oder Markttiming zu betreiben. Beides ist unserer Erfahrung nach zum Scheitern verdammt. Längerfristige, beständige Muster am Finanzmarkt werden durch erwartete Renditen, Volatilitäten und Korrelationen aller Anlageklassen geprägt. Die Asset-Allokation und Investitionsquote unseres Portfolios wird durch das von uns identifizierte, aktuell vorherrschende Marktmuster dominiert. Wenn es zu einem Wechsel des Marktregimes – wir sprechen auch von einem Strukturbruch – kommt, kann dies eine umfangreiche Umstrukturierung des Portfolios notwendig machen. Aber auch ohne Musterwechsel passt sich das jeweils vorliegende Muster kontinuierlich an den Markt an. Dadurch kommt es zu stetigen Umschichtungen, wenn auch in sehr geringem Umfang.

Zwei prominente Marktmuster
Das aktuelle, seit 2012 vorliegende Marktmuster ist gekennzeichnet durch positive erwartete Renditen fast aller Finanzinstrumente, moderater durchschnittlicher Volatilität am Aktienmarkt und moderate Korrelationen, die eine gute Diversifizierung erlauben. Es fällt ins Auge, dass an Tagen, an denen Technologieaktien gefragt sind, defensive Branchen verkauft werden und umgekehrt. An Tagen mit Marktstress profitieren in der Regel Gold und Goldminenaktien, während zyklische Aktien gemieden werden. Geht der Marktstress zurück, fließt das Geld in die umgekehrte Richtung. Dieses Marktmuster erlaubt eine breite Diversifizierung eines Aktienportfolios über alle Branchen und Länder hinweg. Es verkraftet auch einige Tage mit relativ hohem Marktstress, ohne dass dies gleich zu einem Wechsel in ein anderes Marktregime führen muss.

Zur Finanzkrise wiederum existierte ein anderes Marktregime; gekennzeichnet durch hohe Volatilität und hohe Korrelationen von Aktien aller Branchen. Eine breite Streuung zur Reduktion des Portfoliorisikos war in dieser Phase weit weniger effektiv, da in Stressphasen (Panik) alle Aktien gleichermaßen verkauft wurden. Auch Goldminenaktien verloren deutlich an Wert, obwohl der Goldpreis stieg. Zur Reduktion des Risikos war eine Verminderung der Investitionsquote in Aktien am effektivsten. Dieses Muster begann bereits im Herbst 2007 im Zuge des sprunghaften Anstiegs der Zinsen am Interbankenmarkt der USA. Der Absturz der Aktienmärkte trat zeitverzögert auf.

Erhöhte Temperatur: Musterwechsel in Sicht?
Unser Marktthermometer soll eine Einschätzung dahingehend erlauben, wie wahrscheinlich ein Marktregimewechsel ist. Das Marktthermometer fasst verschiedene statistische Größen zu einer einzigen Zahl zusammen. Die Skala reicht von 0 bis 10. Null bedeutet, dass das derzeitige Marktmuster absolut stabil ist, bei 10 gibt es einen Musterwechsel. Denn erst bei 10 hat das neue Muster eine hinreichend große statistische Signifikanz.

Das Marktthermometer kann je Handelstag jeweils nur um eine Stufe klettern, da die Ausbildung neuer Marktmuster eine zeitliche Komponente besitzt. Demzufolge dauert es bei einer Temperatur von 0 mindestens zehn Handelstage bis ein Musterwechsel mit hinreichend großer Wahrscheinlichkeit festgestellt werden kann. Dieses Verhalten ist deutlich dynamischer, als man beim ersten Lesen vermuten mag. Es liegt auf der Hand, dass ein System, das für eine mittel- bis langfristige Anlagestrategie konzipiert wurde, nicht schon nach drei oder vier Handelstagen radikale Portfolioumschichtungen provozieren sollte. Eine derartige Strategie würde auch in völlig ruhigen Marktphasen ständig Fehlsignale produzieren und zu dauerhaft instabilen Portfolios führen.

Die aktuelle Temperatur beträgt 5. Sie ist in den letzten Tagen kontinuierlich gestiegen. Nach dem gestrigen Handelstag gab es allerdings keine weitere Erhöhung der Temperatur mehr. Sollte es in frühestens fünf Handelstagen zu einem Musterwechsel kommen, wird das neue Muster durch eine deutlich höhere durchschnittliche Volatilität und höhere durchschnittliche Korrelationen des Aktienmarktes gekennzeichnet sein. Eine breite Streuung zur Risikominderung wird dann zur Risikoreduktion weniger effektiv sein. Das neue Muster wird eine höhere Dynamik aufweisen und sich schneller an den aktuellen Markt anpassen, so dass in dieser Marktphase eine höhere Portfolioumschlagsrate zu erwarten ist. Wir rechnen derzeit noch nicht mit einem Marktregimewechsel.

Aktuelle Allokation im Paladin Quant Aktien Global Nachhaltig
Unser Anspruch ist eine optimale Diversifikation und eine mittel- bis langfristige Outperformance des MSCI World mit geringeren Draw-Downs. Dieses Ziel soll durch bestmögliche Diversifikation bei möglichst maximaler Investitionsquote erreicht werden. Markttiming erfolgt nicht. Lediglich in länger andauernden Hochrisikophasen soll ein Aufbau der Kasseposition erfolgen. Aus statistischer Sicht ist die derzeitige Marktphase noch keine solche Phase. Es ist statistisch noch sinnvoll, 100% in Aktien investiert zu sein. Eine V-Bewegung wie zum Jahreswechsel 2018/2019 ist derzeit wahrscheinlicher. Hier sollte man dann zu 100% investiert sein.

Im folgenden Chart sehen Sie die Wertentwicklungen unseres Publikumsfonds und eines ETF auf den MSCI World (01.01.2020 – 03.03.2020).

Unsere Allokation unterscheidet sich deutlich von der des MSCI World. Die nachfolgenden Grafiken per 28.02.2020 machen diese Abweichungen transparent. Diese Allokationen bestanden im Wesentlichen schon seit Jahresanfang.  

Branchenallokationen per 28.02.2020 und den Abweichungen in Prozentpunkten vom ETF auf den MSCI World.

Das aktuelle Marktregime ist eines mit mittlerer Volatilität. Deshalb sind in der Allokation und in den von uns generierten Finanzmarktszenarien durchaus auch scharfe kurzfristige Aktienmarktrückgänge berücksichtigt, was zu einer Investitionsquote von 100% – bei gleichzeitig defensiver Branchenallokation – führt.
 
Wir sind in Technologie deutlich untergewichtet, während nichtzyklische Konsumgüter deutlich übergewichtet sind. Diese Branchenallokation erwies sich in der letzten Woche als genau richtig, da Technologieaktien im Schnitt deutlich mehr korrigierten als Nichtzykliker. Donnerstag und Freitag hat sich die Situation nochmals stark verschärft: Die Korrelationen stiegen deutlich und es wurde nahezu panikartig verkauft. Prominente Beispiele sind die Münchener Rück oder Procter & Gamble. Die Auswirkungen des Corona-Virus auf die Münchener Rück dürften moderat ausfallen. In den meisten Verträgen sind Schäden durch Epidemien ausgeschlossen. Dennoch wurde die Aktie wahllos auf den Markt geworfen. Der Anstieg der Korrelation verminderte aber auch unsere Diversifizierung, was sich letztlich auch im Fondspreis niederschlug.
 
Draw-Downs und die Recovery-Rate
Scharfe Draw-Downs können in positiven Marktregimen (wie das aktuell vorliegende) genauso stattfinden wie in negativen Regimen, wie etwa während der Finanzkrise. In Extremszenarien wie der Finanzkrise wird unser System die Kasseposition im Publikumsfonds auf die maximal erlaubte Größe von 49% hochfahren, was für die aktuelle Marktphase jedoch nicht zutrifft. Das Hochhalten der Aktienquote in dieser Marktsituation mag auf den ersten Blick unbefriedigend erscheinen. Dazu sei jedoch gesagt, dass unser System nicht versucht, ein Markttiming vorzunehmen. Dies ist aus meiner ganz persönlichen Sicht auch nicht möglich. Wir betreiben Statistik. Derzeit ist eine relativ schnelle Erholung wie etwa ab Januar 2019 schlichtweg wahrscheinlicher als ein Abgleiten in eine völlig andere Marktsituation. Das mag in ein paar Tagen nach einem Regimewechsel anders aussehen, im Moment ist das jedoch der Status Quo. Und für diesen Fall erscheint es vorteilhafter, zu 100% investiert zu sein, um eine Erholung voll mitnehmen zu können. Zu versuchen, Draw-Downs abzuschneiden, indem die Kasseposition erhöht wird, ist derzeit noch nicht angezeigt.
 
Dazu noch ein paar Anmerkungen zu Draw-Downs. Ein Draw-Down ist umso schlimmer zu bewerten, je länger die Erholungsphase dauert. Einen Rückschlag von kurzer Dauer, der in wenigen Wochen wieder aufgeholt wird, wird man leichter aussitzen können als einen, der Jahre andauert. Die unterschiedlichen Marktregime weisen in puncto Erholungszeiten jeweils ganz eigene Charakteristika auf. Für das aktuelle Marktregime sind kurze Erholungszeiten charakteristisch, im drohenden Regime (Wahrscheinlichkeit lediglich etwa 25%) sind deutlich längere Zeiten zu erwarten.
 
Fazit:
Die Wahrscheinlichkeit, dass der aktuelle Markteinbruch in einer relativ schnellen Erholungsphase wieder aufgeholt werden kann, ist recht hoch. Da der Zeitpunkt des Beginns der Erholungsphase nicht vorausgesagt werden kann, bleiben wir zu 100% in Aktien investiert. Die Positionierung erfolgt dabei defensiv mit Untergewichtung von Technologie und Übergewichten in konjunkturrobusteren Aktien.
 
Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Marktsituation nachhaltig und längerfristiger kippt. Das ginge dann einher mit höheren Volatilitäten und Korrelation sowie Kursrückgängen, die nicht schnell wieder aufgeholt werden können. Dafür gibt es derzeit eine Wahrscheinlichkeit von etwa 25%.