STADA | Langer Atem zahlt sich aus

Mit Blick auf die Übernahmefront war das ein kurzweiliger Sommer. Dafür verantwortlich war unter anderem der Generikahersteller STADA aus dem beschaulichen Bad Vilbel, für den es gleich zwei Angebote gab.

Ein erstes Übernahmeangebot für 66 Euro (inklusive Dividende) legten die beiden Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven bereits im April vor. Dies entsprach einer fühlbaren Prämie auf den damaligen Aktienkurs. Und da das Angebot keine wirklich kritischen Nebenbedingungen aufwies,  konnte man eigentlich von einem Selbstläufer ausgehen.

Im ersten Anlauf verkalkuliert

Allerdings spielten die STADA-Aktionäre nicht wie geplant mit und die Verantwortlichen kamen in  Folge kräftig ins Schwitzen. Die Aktionäre nahmen das Angebot schlichtweg nicht in dem Ausmaße an,  wie es sich die beiden Bieter erhofft hatten. Die für die Gültigkeit des Gebots definierte Mindestannahmequote von 75% – eine bei Übernahme durchaus übliche Hürde – erschien im Verlaufe der Verhandlungen immer weniger erreichbar.

Bain Capital und Cinven regierten und reduzierten die Mindestannahmeschwelle auf 67,5%. Geholfen hat das nichts – die endgültige Annahmequote lag mit 65,5% darunter. Damit war die Transaktion mit einem Gesamtvolumen von rund 4,1 Mrd. Euro geplatzt, weil Aktien im Gegenwert von rund 20 Mio. Euro fehlten.

Zweiter Anlauf

So schnell gaben sich die beiden Finanzinvestoren allerdings nicht geschlagen. Sie nutzten stattdessen eine Besonderheit im Übernahmerecht und konnten hierdurch nur wenige Wochen später ein neues Übernahmeangebot abgeben. Der Angebotspreis wurde hierbei um symbolische 25 Cent auf 66,25 Euro erhöht. Gleichzeitig wurde die Mindestannahmequote mit lediglich 63% nochmals niedriger angesetzt. Aber auch bei diesem Angebot wurde es auf den letzten Metern richtig knapp. Die Mindestannahmeschwelle wurde erst mit Ablauf der Annahmefrist leicht überschritten; die Bieter hatten lediglich 63,85% erreicht.

Wir haben die Übernahme minutiös und mit großem Interesse im Detail verfolgt. Allerdings waren wir über den gesamten Zeitraum nicht in STADA investiert. Zu groß erschien uns das Risiko, dass die Übernahme an einem Verfehlen der Mindestannahmequote scheitern könnte. Ebenfalls zu hoch war mit Blick auf den Aktienkurs die Fallhöhe, die sich aus der gebotenen Übernahmeprämie ergeben hätte. Uns war jedoch bewusst, dass STADA im weiteren Verlauf ein für uns spannendes Unternehmen werden konnte. Aber das Zeitfenster für einen STADA-Kauf würde möglicherweise sehr kurz sein.

Zur rechten Zeit am rechten Ort

Eben diese Gelegenheit eröffnete sich abrupt, als der Erfolg des zweiten Übernahmeangebotes bekannt wurde. Hierdurch wurde der Weg zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags frei. Denn diesen benötigten die beiden Finanzinvestoren dringend, um auf den Cashflows von STADA die Finanzierung für ihr Übernahmeangebot aufbauen zu können.

Beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags muss den verbliebenen Aktionären eine Barabfindung angeboten werden. Untergrenze hierfür ist der dreimonatige Durchschnittskurs, der im Fall von STADA bei rund 65 Euro lag. Hinzu kommt eine Garantiedividende, die im aktuellen Zinsumfeld eine besondere Attraktivität aufweist. Wir verfügten bereits im Vorfeld  über eine vollständige IDW S1-Bewertung. Hierdurch haben wir eine Bandbreite für den Unternehmenswert simuliert, den ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer  im Rahmen der Ermittlung der Barabfindung ermitteln sollte. Entsprechend gut vorbereitet nutzten wir daher die Gelegenheit zum Kauf, als die STADA-Aktie nach Bekanntmachung des Übernahmeerfolgs kurzzeitig noch für Kurse um 71 Euro erworben werden konnte.

Nur wenige Tage später wurde bekannt, dass sich Bain Capital und Cinven mit dem Hedgefonds Elliot geeinigt hatten. Elliot war zwischenzeitlich mit mehr als 13% maßgeblich bei STADA beteiligt und hatte zuvor öffentlich angekündigt, einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag lediglich dann zuzustimmen, wenn die Barabfindung mindestens 74,40 Euro betragen würde. Die Tatsache, dass die beiden Finanzinvestoren hierauf unmittelbar eingegangen sind, zeigt, wie eilig sie es mit dem Abschluss dieses Vertrags hatten. Wir rechnen hiermit noch im laufenden Jahr.

Die STADA-Aktie wird aktuell über 80 Euro gehandelt und bildet einen Teil unserer Säule Sondersituationen. Seit unserem Einstieg ist sie damit innerhalb kürzester Zeit um mehr als 12% gestiegen. Dank der kürzlich festgelegten Untergrenze für die Barabfindung, sowie einer auskömmlichen erwarteten Garantiedividende, ist dies für den Paladin ONE auch weiterhin eine sehr angenehme Konstellation, um attraktiv verzinst und ohne Marktrisiko zu investieren.