E.ON übernimmt innogy | Eine der aktuell größten Fehlpreisungen an der Börse?

Klebt auf den zum Verkauf eingereichten innogy-Aktien ein falsches Preisschild mit einem zu geringen Preis?

Eine einfache Frage (wenn auch eine sehr technische, wie gleich deutlich werden wird), deren Beantwortung herausfordernder war als gedacht. Wir halten mittlerweile eine Position von über 9% angedienter innogy-Aktien im Paladin ONE und haben uns dazu intensiv mit E.ON und RWE auseinandergesetzt. Das kontinuierliche Recherchieren, Nachfassen und Bohren hat sich gelohnt: die folgenden Informationen betrachten wir nun als belastbar. Zumindest hat E.ON zu dem nachfolgenden Sachverhalt keinerlei Änderungsvorschläge gehabt (was einer Bestätigung sehr nahekommt). Doch fangen wir von vorne an…

Neuordnung der Energieversorger

Die deutschen Energieversorger sortieren sich, eine Neuordnung ist in vollem Gange. Die Gründe dafür liegen auf der Hand: der Atomausstieg ist beschlossene Sache. Folglich wird immer mehr Strom aus erneuerbaren Energien dezentral eingespeist, wodurch die Anforderungen an intelligente Stromnetze steigen. Und das bei gleichzeitig weitgehender Regulierung der Preise für die Nutzung eben jener Infrastruktur. Die deutschen Energieversorger hat es in den letzten Jahren eiskalt erwischt und sie sind aus der Komfortzone herausgepurzelt, in der sie über viele Jahre hinweg gutes Geld verdient haben.

E.ON: Übernahmeangebot an innogy-Aktionäre

Jüngstes Beispiel der Neuordnung: E.ON übernimmt die rund 76,8%ige Beteiligungen an innogy von RWE. Und das ist durchaus bemerkenswert. Denn RWE hat die Tochter, in der u.a. das Geschäft mit erneuerbaren Energien gebündelt ist, erst vor weniger als zwei Jahren an die Börse gebracht.

Eben durch diese Börsennotiz und den bestehenden Streubesitz bei innogy hat sich E.ON auch veranlasst gesehen, allen innogy-Aktionären ein freiwilliges Übernahmeangebot zu unterbreiten. Auf diese Weise nimmt E.ON ein zwangsläufiges Pflichtangebot vorweg, das mit Abwicklung der Mehrheitsübernahme ohnehin fällig geworden wäre.

In der vergangenen Woche ist nun die weitere Annahmefrist des Übernahmeangebots abgelaufen. Bis zum Ablauf dieser Frist wurde das Angebot für 9,4% aller innogy-Aktien angenommen. Zusammen mit dem Paket, das E.ON direkt von RWE erhält, kommt E.ON damit auf insgesamt 86,2% an innogy.

Die zum Verkauf angedienten innogy-Aktien werden an der Börse gehandelt. Sobald das Übernahmeangebot wirksam wird (womit „nicht vor Mitte 2019“ zu rechnen ist), erhält jeder Inhaber für seine zum Verkauf angedienten innogy-Aktien 36,76 Euro pro Aktie. Hinzu kommt noch die im Jahr 2019 zahlbare Dividende von 1,64 Euro, wodurch sich das Angebot auf 38,40 Euro erhöht. Gehandelt werden die zum Verkauf eingereichten Aktien derzeit für 36,70 Euro.

Weitereichender Tausch von Vermögenswerten geplant

Der Verkauf von innogy an E.ON ist allerdings erst der Startschuss eines weitreichenden Tausches von Vermögenswerten, der folgen wird. Im Zuge dessen verkauft E.ON die verbliebenen deutschen Kernenergiebeteiligungen und das sogenannte Renewables Business (E.ON Transfer Assets) an RWE. Zudem soll der Geschäftsbereich Erneuerbare Energien der innogy SE, das deutsche und tschechische Gasspeichergeschäft der innogy SE, sowie die direkten und indirekten Beteiligungen der innogy SE an der KELAG Kärntner Elektrizitäts-AG an RWE veräußert werden (innogy Transfer Business).

RWE hat uns die Verschiebungen der Vermögenswerte wie folgt zusammengefasst:

E.ON erhält von RWE die innogy-Beteiligung im Wert von 17,1 Mrd. Euro. Dieser Wert reduziert sich um 1,4 Mrd. Euro, die RWE noch bis zur Abwicklung der Transaktion in Form von innogy-Dividenden vereinnahmen wird. Zusätzlich erhält RWE neue E.ON-Aktien, die zum Stichtag der Vereinbarung der Transaktion 3,7 Mrd. Euro wert gewesen sind, und die E.ON Transfer Assets sowie das innogy Transfer Business. Es verbleibt ein Saldo von 1,5 Mrd. Euro zulasten von E.ON, den RWE in bar ausgleichen muss.

Nach Abwicklung des Übernahmeangebots: E.ON plant Strukturmaßnahmen bei innogy

Der Verkauf der E.ON Transfer Assets kann durch E.ON relativ leicht durchgeführt werden. Dies liegt in der Entscheidung des E.ON-Vorstands (und vermutlich liegt diesem bereits eine entsprechende Ermächtigung seines Aufsichtsrats vor).

Der Übertrag der innogy Transfer Assets an RWE – nach Vollzug der Mehrheitsübernahme von RWE an innogy – ist dagegen etwas komplizierter. Denn innogy hat (zumindest derzeit noch) außenstehende Minderheitsaktionäre. In dieser Konstellation ist es nicht möglich, dass E.ON dem innogy-Vorstand eine entsprechende Weisung gibt, die genannten Vermögenswerte zu einem heute bereits definierten Kaufpreis einfach so an RWE zu veräußern. Und dass der innogy-Vorstand aus freien Stücken heraus eine Transaktion abwickelt, die E.ON verhandelt hat, ist ebenfalls kaum vorstellbar. Der innogy-Vorstand ist nämlich allen innogy-Aktionären gleichermaßen verpflichtet.

Vor diesem Hintergrund ist also folgerichtig, was in der Angebotsunterlage zum laufenden Übernahmeangebot nachzulesen ist: der genaue Zeitpunkt des Übertrags des innogy Transfer Business hängt gegebenenfalls von der vorherigen Durchführung von Strukturmaßnahmen ab.

Diese Strukturmaßnahmen sind ebenfalls in der Angebotsunterlage beschrieben. Laut dieser strebt E.ON an, „auf die innogy SE innerhalb der rechtlich vorgegebenen Grenzen einen möglichst weitgehenden beherrschenden Einfluss ausüben zu können und / oder eine nach Vollzug des Übernahmeangebots etwaig verbleibende Minderheitsbeteiligung an der innogy SE gegebenenfalls auch ganz zu beseitigen“.

Es ist außerdem beabsichtigt, „die Strukturmaßnahme so auszugestalten, dass die (Anm.: nach dem derzeit laufenden Übernahmeangebot) verbliebenen innogy-Aktionäre – soweit rechtlich zulässig – jeweils höchstens eine Abfindung in demselben Wert erhalten, wie im Übernahmeangebot bezahlt“. Dies korrespondiert im Übrigen auch mit Aussagen von E.ON-Vorstand Johannes Teyssen. Dieser wurde von Reuters dahingehend zitiert, dass E.ON „volle Kontrolle über innogy“ gewinnen wolle, ohne einen erhöhten Übernahmepreis zahlen zu müssen. „E.ON had identified multiple ways to do this, Johannes Teyssen told analysts during a call without specifying, adding the group would not fall victim to ‚funny ideas‘ by potential activist shareholders.“ (Quelle: https://www.reuters.com/article/us-rwe-results-e-on-bid/e-on-says-could-gain-control-of-innogy-without-higher-offer-idUSKCN1GP1PA)

„Lustig“ finden wir, wie weit ein E.ON-Vorstand meint, sich aus dem Fenster lehnen zu können. Denn wer heute bereits glaubt, mit Gewissheit sagen zu können, was letztlich für den Erwerb der vollen Kontrolle bezahlt werden muss, ist im besten Fall mit den Nuancen des deutschen Rechts nicht vollends vertraut.

Kein Wunder also, dass die von E.ON beauftragten Juristen bei der Formulierung der rechtlich bindenden Angebotsunterlage bei weitem nicht so vollmundig sind wie der E.ON-Vorstand. So wird in diesem Dokument ausgeführt, dass E.ON in Abhängigkeit vom Erreichen bestimmter Beteiligungsschwellen ganz konkrete Maßnahmen beabsichtigt. Dies natürlich nur, wenn die betreffende Maßnahme „zum jeweiligen Zeitpunkt wirtschaftlich sinnvoll“ ist. Aus der Erfahrung anderer Transaktionen darf aber wohl unterstellt werden, dass diese Einschränkung nicht mehr als ein juristischer Weichmacher ist.

Da wir zwischenzeitlich wissen, wie viele innogy-Aktien im Übernahmeangebot angedient worden sind, gibt die Angebotsunterlage eine recht klare Aussage zu den weiteren E.ON-Plänen. So lässt sich dem Dokument entnehmen, dass E.ON bei einer Beteiligungshöhe >75% und <90% „beabsichtigt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abzuschließen“.

In diesem Fall erfordert es das Gesetz, den außenstehenden innogy-Aktionären eine Barabfindung zu gewähren. Diese Barabfindung, so formulieren es die E.ON-Juristen korrekt, kann sowohl niedriger als auch höher ausfallen als das, was E.ON im Übernahmeangebot geboten hat. Für die Bestimmung der Barabfindung sind die Verhältnisse zum Zeitpunkt der entsprechenden Beschlussfassung der Hauptversammlung der innogy SE maßgeblich. Diese wird allerdings wohl kaum vor dem zweiten Halbjahr 2019 stattfinden. Der E.ON-Vorstand Johannes Teyssen müsste schon sehr verlässlich in die Zukunft blicken können, um derart kategorisch auszuschließen, dass der Kontrollerwerb durch eine Strukturmaßnahme nicht doch teurer wird, als das derzeit laufende Übernahmeangebot.

Nachbesserung des laufenden Übernahmeangebots

Aber möglicherweise müssen innogy-Aktionäre gar keine Strukturmaßnahme abwarten, um einen höheren Preis für ihre Aktien zu erhalten. Denn es könnte ein Szenario geben, in dem E.ON verpflichtet ist, das abgelaufene Übernahmeangebot nochmals aufzubessern.

Ergeben könnte sich dies daraus, dass E.ON das innogy-Paket von RWE nicht vollständig bar, sondern teilweise auch in neuen E.ON-Aktien bezahlt. So ist vorgesehen, dass RWE 100.714.051 innogy-Aktien im Wege der Sacheinlage in E.ON zur Durchführung einer Kapitalerhöhung gegen Ausgabe von 440.219.800 neuen E.ON-Aktien einbringt. RWE erhält hierdurch einen Anteil an E.ON von ca. 16,67%.

Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ebner Stolz GmbH & Co. KG hat in einem Gutachten gemäß IDW S1 bestätigt, dass der Wert der neuen E.ON-Aktien zum Zeitpunkt des Abschlusses des Anteils- und Transaktionsvertrags zwischen E.ON und RWE den Betrag von 8,41 Euro nicht überstiegen hat. Auf Basis des oben genannten Tauschverhältnisses wurde insofern keine Gegenleistung für die veräußerten innogy-Aktien vereinbart, die einen Betrag von 36,76 Euro pro innogy-Aktie übersteigt. Die Details des Ebner Stolz-Gutachtens sind nicht bekannt. Insofern ist dies für die außenstehenden innogy-Aktionäre nicht wirklich nachvollziehbar. Es spielt vermutlich auch keine große Rolle.

Um das zu verstehen, müssen wir in §31 Abs. 4 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) eintauchen. Hier ist klar definiert, unter welchen Bedingungen E.ON das Übernahmeangebot nachbessern muss. Dies wäre dann der Fall, wenn E.ON innerhalb von zwölf Monaten nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage (…) innogy-Aktien erwirbt und hierfür einen höheren Preis als den Übernahmepreis „gewährt oder vereinbart“.

Kurze Anmerkung hierzu: E.ON hat sich in der Angebotsunterlage verpflichtet, diese Frist freiwillig bis Ende 2019 auszudehnen. Die Gründe hierfür werden nicht erläutert. Es darf vermutet werden, dass die BaFin dies E.ON im Zuge der Genehmigung der Angebotsunterlage in die Bedingungen diktiert hat. Denn andernfalls wäre es möglich gewesen, dass das unten von uns beschriebene Nachbesserungsszenario schlichtweg durch Fristablauf verfallen wäre.

Aber kommen wir zurück auf §31 Abs. 4 WpÜG: die oben skizzierte Vereinbarung ist somit der erste Zeitpunkt, zu dem überprüft wird, ob die Gegenleistung in E.ON-Aktien gegebenenfalls mehr wert ist als das Barangebot an die außenstehenden innogy-Aktionäre. Für den Zeitpunkt der Vereinbarung hat Ebner Stolz bestätigt, dass dies nicht der Fall ist.

Darüber hinaus ist laut Gesetz allerdings eine zweite Prüfung notwendig. Diese findet zum Zeitpunkt der Gewährung der Gegenleistung statt. Laut Angebotsunterlage ist beabsichtigt, dass die E.ON-Kapitalerhöhung im unmittelbaren zeitlichen Zusammenhang mit dem Vollzug des Übernahmeangebots wirksam werden soll. Dies wird in rund einem Jahr der Fall sein.

E.ONs Juristen haben auch in dieser Hinsicht in der Angebotsunterlage sauber gearbeitet. Aus den folgenden Zeilen der Angebotsunterlage kann eine etwaige Nachbesserung des Übernahmepreises herausgelesen werden: „Sofern erforderlich wird zu diesem Zeitpunkt eine erneute Bewertung der E.ON Kapitalerhöhung und Veröffentlichung gemäß Ziffer 4.2 (ii) erfolgen (Ziffer 6.9.2).“ In Ziffer 4.2 (ii) verpflichtet sich E.ON, über die gesetzliche Nacherwerbsfrist des §31 Abs. 5 WpÜG hinaus für den Fall, dass E.ON bis zum 31. Dezember 2019 außerhalb der Börse innogy-Aktien erwirbt und hierfür eine höhere Gegenleistung als die Angebotsgegenleistung gewährt oder vereinbart, gegenüber denjenigen innogy-Aktionären, die das Angebot angenommen haben, zur Zahlung einer entsprechenden Nachbesserung entsprechend den gesetzlichen Vorschriften.

Bei Durchführung der Kapitalerhöhung wird also abermals eine Bewertung der E.ON-Aktien notwendig. Sollte zu diesem Zeitpunkt die Hauptversammlung, die über die Dividende 2018 beschließt, vorbei sein, ist die Bewertung relativ einfach: man könnte einfach den dann aktuellen E.ON-Kurs heranziehen. Ist die Dividende für das Geschäftsjahr 2018 zu dem Zeitpunkt noch nicht ausgeschüttet, müsste der E.ON-Kurs um diese bereinigt werden. Denn auch RWE erhält E.ON-Aktien, die erstmals im Jahr 2020 eine Dividende erhalten. Um diese aus heutiger Sicht abzuschätzen, gibt die Angebotsunterlage auch für dieses Detail eine wertvolle Information. So ist dem Dokument zu entnehmen, dass wohl im Jahr 2019 für das Jahr 2018 mit einer E.ON-Dividende in Höhe von 0,43 Euro gerechnet werden darf.

Was die zum Verkauf eingereichten innogy-Aktien wert sind

Was genau ergibt sich aber auf Basis des heutigen E.ON-Kurses für die zum Verkauf angedienten innogy-Aktien. Die Antwort ist ein relativ leichter Dreisatz:

  • RWE erhält für je eine innogy-Aktie 4,37098692 neue E.ON-Aktien (was sich aus obigen Umtauschrelationen ergibt)
  • Der aktuelle E.ON-Kurs notiert bei 9,70 Euro. Bereinigt um die Dividende von 0,43 Euro, die die heutigen E.ON-Aktionäre, nicht aber RWE im Jahr 2019 erhalten, ergibt sich ein Wert von 9,27 Euro pro E.ON-Aktie
  • 9,27 Euro x 4,37098692 = 40,52 Euro

Selbstverständlich haben wir diese Rechnung – wie auch den gesamten Beitrag – vor der Veröffentlichung E.ON vorgelegt. E.ON hat uns hierbei nicht bestätigen wollen, dass der Börsenkurs der relevante Bewertungsmaßstab sein muss, und wollte auch die obige Rechnung nicht kommentieren. Kein Kommentar ist aber auch kein Dementi und kein Kommentar dazu, dass kein Kommentar kein Dementi ist, ist noch weniger ein Dementi. Nach unserer Einschätzung könnte anstelle des Börsenkurses nur ein nach IDW S1 ermittelter Wert als Bewertungsmaßstab in Frage kommen, sofern dieser höher(!) als der Börsenkurs liegt.

40,51 Euro wäre demnach der Wert, den E.ON den innogy-Aktionären zahlen müsste, wenn der E.ON-Kurs bis zur Abwicklung der Sacheinlage auf dem heutigen Kursniveau verharren würde. Vermutlich werden innogy-Aktionäre zwischenzeitlich noch rund 1,64 Euro Dividende in 2019 vereinnahmen, so dass sich der Gegenwert auf 42,15 Euro erhöht (ohne Betrachtung von Steuern auf die Dividende).

Das ist schon ein Schnaps mehr als die 36,76 Euro zuzüglich 1,64 Euro Dividende = 38,40 Euro, die aktuell für die innogy-Aktien im Raum stehen.

Umso erstaunlicher ist es, dass die zum Verkauf eingereichten innogy-Aktien aktuell bei nur 36,70 Euro notieren. Der über die letzten Wochen sukzessiv steigende E.ON-Kurs hat sich bei den angedienten innogy-Aktien überhaupt nicht bemerkbar gemacht. Daran wird deutlich, dass das hier skizzierte Nachbesserungsszenario im Markt aktuell ganz offensichtlich überhaupt nicht eingepreist ist. Eine echte Ineffizienz, aus der sich für uns ein attraktives, weil asymmetrisches Chancen- / Risikoprofil ergeben hat.

Sollte sich der E.ON-Kurs über die nächsten zwölf Monate stabil entwickeln – oder gar steigen – würde E.ON-Vorstand Teyssen von seinen jüngsten Äußerungen vermutlich schnell eingeholt werden. Denn dann wäre es in der Tat eine witzige Idee (funny idea), bei E.ON anzuklopfen, um eine entsprechende Nachbesserung für die innogy-Aktien abzuholen.

Wir kennen noch die alten Vorgängergesellschaften Veba und Viag, aus denen E.ON in den 1990er Jahren entstanden ist. In den Folgejahren konnten Aktionäre die Integration von börsennotierten E.ON-Tochtergesellschaften verfolgen, die klangvolle Namen wie Überlandwerk Unterfranken und Isar-Amperwerke trugen. Als eine der letzten Gesellschaften wurde die Münchener Thüga AG voll übernommen. Selbstverständlich haben in diesen Fällen jeweils Spruchstellenverfahren stattgefunden, in denen die jeweiligen Abfindungszahlen auf ihre Angemessenheit hin überprüft worden sind. Im Großen und Ganzen ist E.ON bei all diesen Transaktionen aber immer fair mit den Minderheitsaktionären umgegangen. In guter Fortsetzung dieser „Tradition“ gehen wir deshalb davon aus, dass dies trotz des Vorstandsgepolters auch bei der laufenden innogy-Übernahme der Fall sein wird.

P.S.: zu der oben skizzierten Nachbesserung käme es wohl bei einem steigenden E.ON-Kurs nur dann nicht, wenn das genannte Tauschverhältnis von innogy-Aktien in neue E.ON-Aktien nochmals angepasst werden würde. Alternativ könnte die bare Zuzahlung, vereinbart mit 1,5 Mrd. Euro (siehe oben), angepasst werden. Eben diese Möglichkeiten sehen die Verträge zwischen RWE und E.ON aber nicht vor, wie uns seitens RWE bestätigt wurde. Stattdessen hat RWE schriftlich bekräftigt, dass die Konditionen für die Gesamttransaktion fix vereinbart sind. „Die Transaktion beruht auf einem sogenannten Locked Box Mechanismus, bei der die Bewertung der einzelnen Assets auf den 01.01.2018 festgeschrieben wurde.“ (…) „Wie erläutert, war der Referenzwert in der Bewertung 8,41 Euro, so dass wir bei einem aktuellen E.ON-Kurs von 9,59 Euro von einer Chance sprechen können.“

P.P.S.: Lieber Herr Teyssen, ganz offen: wir haben an dem Conference Call, aus dem Reuters Ihre Aussage zu den „funny ideas“ zitiert hat, nicht teilgenommen. Insofern sehen Sie uns bitte nach, wenn das Zitat gegebenenfalls etwas aus dem Zusammenhang gerissen ist. Gleichwohl war es eine derart plakative Aussage, dass es einfach allzu nahe lag, diese aufzugreifen.