Paladin Investorenbrief Q3/2023

Menschliches Verhalten gibt mitunter Rätsel auf. Sonderangebote im Einkaufszentrum wecken den Jagdinstinkt. Fallende Anteilspreise an der Börse dagegen den Fluchtreflex. Viele Anleger suchen Deckung, bis die Kurse endlich wieder steigen. Um dann mit wachsender Gewissheit und Risikobereitschaft davon auszugehen, die Welle ewig reiten zu können.

Institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionskassen sind oftmals sogar gezwungen, derart widersprüchlich zu handeln: Aufsichtsrechtliche Vorgaben definieren Risikobudgets, die in fallenden Märkten schnell aufgezehrt werden. Dann müssen Aktien verkauft werden, was im Einzelfall rein gar nichts mit der operativen Entwicklung des investierten Unternehmens zu tun hat.

Aufgrund aufsichtsrechtlicher Liquiditätslimits sind die Aktien kleinerer Unternehmen besonders betroffen. Sie werden nur in begrenztem Umfang gehandelt. Ein schneller Verkauf, ohne den Marktpreis zu beeinflussen, kann sich dadurch schwierig gestalten. Durch die regulatorische Brille betrachtet, weisen sie dadurch ein höheres Risiko auf. Und auch hier: Die operative Entwicklung des Unternehmens spielt erstmal keine Rolle.

In diesem Umfeld investiert auch unser Fonds Paladin ONE. Auf lange Sicht konnte die Anlagestrategie eine starke Performance erzielen, die letzten Monate mussten wir allerdings schwächere Ergebnisse verzeichnen. Die Wertentwicklung seit Jahresanfang beträgt -4,71 Prozent (Stand 29.09.2023).

Im betreffenden Zeitraum konnten DAX (10,51%) und MDAX (3,81%), die jeweils größere Unternehmen abbilden, bessere Ergebnisse erzielen. Ebenso der SDAX (7,97%). Indizes, die kleinere Unternehmen beinhalten, haben sich hingegen schlechter entwickelt: der MSCI Europe Micro Cap Index verlor 6,87 Prozent, der Scale 30 Index sogar 14,78 Prozent. Vergleicht man nun DAX und den Scale 30-Index direkt miteinander, zeigt sich eine gewaltige Underperformance kleiner Unternehmen. Zeit für einen Abgesang auf Nebenwerte? Aus unserer Sicht nicht.

Wo stehen Nebenwerte aktuell? Eine Einordnung.

Die Vergangenheit hat gezeigt, dass sich die Aktien kleinerer Unternehmen langfristig deutlich besser entwickeln als die Anteilsscheine großer Unternehmen. Folgender Chart demonstriert das beispielhaft anhand des STOXX Europe Small 200 ETF. Seit 2005 konnte dieser gegenüber dem marktbreiteren STOXX Europe 600 ETF eine deutliche Outperformance erzielen.

In der Spitze überschreitet der Chart einen Wert von 120 Prozent. Wir sprechen hier von einer Überrendite, die kleinere Aktien gegenüber dem marktbreiten Index erreicht haben. Da dieser aber ebenfalls gestiegen ist, fällt die Spreizung zugunsten der kleinen Aktien nochmals größer aus: Ein Plus von 192 Prozent im Hoch bei den kleineren Werten, dagegen nur 82 Prozent beim marktbreiten Index.

Wir sehen: langfristig konnten sich die Aktien kleinerer Unternehmen deutlich besser entwickeln. Gleichzeitig ist gut zu erkennen, dass es zwischendurch immer wieder Phasen gab, in denen Small Caps gegenüber Large Caps fühlbar an Boden verloren haben. So haben die Kleinen beispielsweise ihren gesamten bis dato kumulierten Mehrertrag in der Finanzkrise 2008 / 2009 wieder abgeben müssen. Nach kleineren Rückschlägen gab es im Corona-Crash nochmals einen etwas stärkeren Rücksetzer. Rückblickend waren jedoch genau diese Phasen exzellente Zeitpunkte, um auf die kleineren Unternehmen zu setzen.

Preis versus Wert

Wir befinden uns jetzt an einem Punkt, an dem die Schere weit auseinanderklafft: Der STOXX Europe Small-Index hat seit dem Hoch knapp 27 Prozent verloren, der marktbreite Index hingegen nur 8,5 Prozent. Kleine Unternehmen haben sich also kursseitig deutlich schlechter entwickelt als große. Aus dem gerade beschriebenen historischen Muster könnte man entsprechend großes Potential für eine Gegenbewegung kleiner Unternehmen ableiten.

Aber wie sieht es in Sachen Bewertung aus? Historisch betrachtet, hatten kleine Unternehmen gegenüber großen über lange Zeiträume immer eine Bewertungsprämie. Das höhere Wachstumspotential gegenüber etablierten Unternehmen ist nur ein guter Grund dafür. Basiseffektgetrieben sind die Wachstumsraten häufig höher. Viele kleinere Unternehmen sind in spezialisierten oder Nischen-Märkten tätig, in denen sie eine starke Position haben. Sie sind agiler, flexibler und häufig stark durch Innovationen getrieben, wodurch sie sich Wettbewerbsvorteile erarbeiten.

Folgende Grafik belegt die Bewertungsprämie von kleineren Unternehmen (Bloomberg stellt diese Daten leider erst seit dem Jahr 2010 zur Verfügung). Deutlich zu sehen ist, dass wir uns über den gesamten Betrachtungszeitraum aktuell erstmals in einer Phase befinden, in der kleine Unternehmen mit einem Abschlag bewertet werden.

Gehen wir noch ein Stück weiter und wenden uns den einzelnen Unternehmen und deren Bewertung zu.

Aktuell gibt es Unternehmen, die in diesem angespannten Umfeld operativ stark leiden. Fallen die Kurse dieser Unternehmen, geschieht das aus guten Gründen. Eine mögliche Kurserholung hängt von einer operativen Erholung ab. Ob und wann diese kommt, ist nicht mit Sicherheit vorhersehbar.

Gut und günstig

Es gibt aber auch viele Unternehmen, die sich gerade jetzt operativ stark entwickeln und deren Kurse trotzdem fallen. Bei einer Anzahl dieser Titel ist eine mitunter heftige „Multiple Deflation“ zu beobachten. Einfacher ausgedrückt: Die Aktien haben sich stark verbilligt. Würden Aktien im Supermarktregal angeboten, hätten Schnäppchenjäger jetzt viele Gründe zuzugreifen. Wir befinden uns aber auf dem Börsenparkett und dort erstickt die negative Stimmung aktuell die Kauflaune vieler Marktteilnehmer.

Dabei haben die Aktien erfolgreicher Unternehmen einen großen Vorteil, mit dem viele andere Assetklassen nicht aufwarten können. Sie werden kontinuierlich attraktiver, weil günstiger, solange der Kurs nicht steigt. Folgende Grafik veranschaulicht diese Entwicklung beispielhaft für fünf unserer größten Positionen im Fonds Paladin ONE.

Sie zeigt, mit welchem EV/EBITDA-Multiple die Unternehmen aktuell am Kapitalmarkt bewertet werden. Diese Kennzahl stellt die Ertragskraft (EBITDA) eines Unternehmens ins Verhältnis zum Unternehmenswert (EV). Ähnlich wie das häufiger verwendete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Da das EBITDA aber in der Regel näher am tatsächlich erwirtschafteten Cashflow ist, und der EV auch die Verschuldung eines Unternehmens mit einbezieht, bevorzugen wir diese Kennzahl.

EV/EBITDA-Multiples von teilweise nur noch 5 bis 7 sind historisch betrachtet bereits sehr günstig. Zum Vergleich: In den vergangenen 5 Jahren lagen diese bei den hiernach betrachteten Unternehmen in einer Bandbreite von 12 bis 28. Allein dadurch wird deutlich, dass Kursrückgänge nicht pauschal operativ begründet sein müssen.

Richtig interessant wird es aber, wenn wir den Blick in die Zukunft richten. Gestützt durch die operative Entwicklung ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Bewertungen sogar noch günstiger werden können. Selbst dann, wenn sich die Kurse lediglich seitwärts bewegen sollten. Treiber dieser Entwicklung ist eine Kombination aus Wachstum und Cashflow-Generierung, die sich doppelt günstig auf die Bewertung auswirkt.

Beginnen wir mit dem Nenner der Gleichung. Wächst das Unternehmen profitabel, steigt das EBITDA und die Bewertung reduziert sich. Generiert das Unternehmen aus dem operativen Geschäft Liquidität, erhöht sich der Kontostand. Einige der oben gezeigten Unternehmen nutzen dies bereits für den Rückkauf eigener Aktien. Beides reduziert bewertungsseitig den EnterpriseValue. Verringert sich der Zähler der Gleichung, reduziert das ebenfalls die Bewertung.

Das Unternehmen T ist im obigen Vergleich relativ gesehen am teuersten. Es verfügt allerdings über ein in hohem Maße wiederkehrendes und damit gut planbares Geschäft. Bis 2026 besteht allein schon durch wegfallende, nicht originär operative Kosten eine reelle Chance, das EBITDA zu erhöhen. Gleichzeitig hat das Unternehmen eine gewaltige Cash-Conversion: Rund 90 Prozent des EBITDA landen faktisch jedes Jahr liquiditätserhöhend auf dem Konto. Das ist ein Spitzenwert. Die Gesellschaft kauft konsequent Aktien zurück. Hierdurch wird sich der Enterprise Value – der Zähler der Gleichung – zusätzlich immer weiter reduzieren. Die Bewertung wird attraktiver.

Etwas anders gelagert ist der Fall beim Unternehmen I. Das Unternehmen wird bis 2026 beim Umsatz und EBITDA mit hoher Wahrscheinlichkeit stark wachsen. Das ist bereits heute durch einen Auftragsbestand greifbar, der mehr als viermal so groß ist wie der diesjährige Umsatz. Mit jedem abgearbeiteten Auftrag beginnt ein langjähriger Wartungsvertrag, der die Basis wiederkehrender Erlöse sukzessive weiter nach oben schiebt. Und mehr Umsatz führt zu Kostendegressionen unterhalb der Bruttomarge. Das wiederum erhöht das EBITDA  – womit sich der Nenner der Gleichung erhöht. Die Bewertung wird günstiger.

Bei Unternehmen B kommt alles zusammen; mit seinem wichtigsten Standbein ist das Unternehmen von der Endkundennachfrage abhängig und insofern nicht ganz unabhängig von der Entwicklung des Konsumklimas. Allerdings gelingt es der Gesellschaft, die Zahl der Intermediäre, die Zugang zum  Endkunden haben, kontinuierlich stark zu steigern. Allein im laufenden Jahr wird sich diese Zahl um etwa 25 Prozent erhöhen. Im derzeitig schwachen Konsumklima wird das Unternehmen dadurch den diesjährigen Konzernumsatz dennoch um gut 20 Prozent erhöhen können. Verbunden mit einer hohen EBITDA-Marge und einer ebenfalls hohen EBITDA-Conversion: Von jedem Euro landen letztlich rund 60 Cent liquiditätserhöhend auf dem Konto. Das EBITDA (und damit der Nenner) steigt, der Enterprise Value (der Zähler) reduziert sich. Die Bewertung wird günstiger.

Unternehmen C mag aus der Ferne betrachtet langweilig wirken. Es verbucht einen hohen Anteil wiederkehrender Erträge. Zudem profitiert es von Kostensynergien aus einer jüngst durchgeführten Übernahme. Dennoch sind unsere Erwartungen an das EBITDA-Wachstum hier deutlich konservativer als bei den zuvor skizzierten Unternehmen. Nichtsdestotrotz gibt es auch hier einen werttreibenden Clou mit hoher Visibilität. Denn die Gesellschaft hat bedingt durch weltweite Lieferkettenprobleme im letzten Jahr erhebliche Vorratsbestände aufgebaut. Die Lieferketten haben sich mittlerweile entspannt und die Vorratsbestände werden folgerichtig konsequent reduziert. Freisetzung von Working Capital erhöht die Liquidität. Der erhöhte Kontostand reduziert den Enterprise Value – der Zähler der Gleichung reduziert sich. Die Bewertung wird noch attraktiver.

Unternehmen M ist bereits heute einfach nur günstig. Die Gesellschaft muss regelmäßig von regulatorischen Änderungen ausgehen; diese können sich positiv wie negativ auswirken. Allerdings ist Unternehmen M Marktführer in Deutschland, durch Größeneffekte zunehmend gegen Wettbewerb abgesichert und kann in seiner Nische das EBITDA (und damit den Nenner) weiter steigern. In diesem Jahr wird es bei rund 60 Mio. Euro liegen, über die kommenden Jahre soll es auf 100 Mio. Euro steigen. Für dieses Ziel wird vermutlich auch etwas anorganisches Wachstum notwendig sein (was wiederum durch entsprechende Kaufpreiszahlungen oder durch die Aufnahme von Fremdkapital den Enterprise Value und damit den Zähler erhöhen würde). Bleibt das Management bei Akquisitionen aber so besonnen wie in der Vergangenheit, ist eine weitere Reduzierung des EV/EBITDA-Multiples sehr wahrscheinlich. Es besteht ein erhebliches Höherbewertungspotential.

Auch auf den zweiten Blick überzeugend

Ein identisches Bild ergibt sich, wenn wir die EV/EBITDA-Brille durch die FCF-Brille ersetzen. FCF steht abgekürzt für Free Cashflow und bezeichnet den Betrag, um den sich der Kontostand eines Unternehmens aus dem operativen Geschäft heraus nach Abzug der Auszahlungen für Investitionen verändert. Setzt man den FCF in Relation zum Enterprise Value, ergibt sich praktisch die Rendite, die das Unternehmen auf seinen Unternehmenswert generiert.

Die Entwicklung des FCF lässt sich natürlich nur mit einer Unschärfe prognostizieren – weil wir lediglich den heutigen Status Quo fortschreiben können. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass das ein oder andere Unternehmen unterwegs neue Wachstumsopportunitäten identifiziert und investiert, um diese nutzen zu können. Investitionen also, die über den heute sichtbaren Investitionspfad hinausgehen. Das würde den FCF dann temporär reduzieren, das künftige Erlös- und Ertragspotential aber entsprechend erhöhen. Betrachtet man aber, wie sich die FCF-Rendite bei den fünf Unternehmen indikativ entwickeln könnte, zeigt sich aktuell auch hier Höherbewertungspotential.

Aber was helfen all die günstigen Bewertungen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit noch günstiger werden, wenn der Rückenwind an der Börse weiter ausbleibt? Eine berechtigte Frage, deren Antwort sich aus der ersten Grafik ablesen lässt. Die momentane Börsenphase ist davon geprägt, dass sich Aktien kleiner Unternehmen signifikant schlechter entwickelt haben als die Aktien großer Unternehmen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass derartige Phasen zeitlich begrenzt waren. Historisch gesehen waren Phasen wie diese ein guter Zeitpunkt, um sich im Markt zu positionieren.

Natürlich können wir nicht vorhersagen, wie lange sich die derzeit enttäuschende Marktphase noch hinziehen wird. Entwickeln sich die Unternehmen aber wie eben beispielhaft skizziert, vergrößert sich sukzessive das Höherbewertungspotential, sobald fundamentale Bewertungen wieder in den Fokus der Anleger rücken.  

Noch zu klein für die große Bühne

Auch in diesem Investorenbrief stellen wir ein Investment im Detail vor. Wir glauben, die Gesellschaft befindet sich an einem spannenden Wegpunkt. Allerdings ist das Unternehmen noch recht klein, die Börsenumsätze zuweilen überschaubar. Aus diesem Grund haben wir uns entschieden, den vollständigen Investorenbrief nur denjenigen zur Verfügung zu stellen, die tatsächlich in einem unserer Fonds investiert sind. Investoren, die versehentlich nicht die Vollversion erhalten haben, bitten wir um einen kurzen Hinweis. Wir kümmern uns sofort, versprochen.

Das Unternehmen, über das wir heute ausführlich berichten, betreibt ein grundsolides Brot- und Buttergeschäft mit vielversprechenden Wachstumsaussichten. Aufgrund einer Übernahme zu extrem attraktiven Konditionen erfährt das Geschäft gerade einen Wachstumssprung. In den letzten Jahren konnte die Zielgesellschaft mit Hilfe unseres vorgestellten Unternehmens operativ erfolgreich restrukturiert werden, was durch eine günstige Option zum Erwerb einer Mehrheit vergütet wird.

Darüber hinaus entfaltet ein noch kleiner Geschäftsbereich gerade große Dynamik. Erzielte dieser Bereich 2022 noch einen Umsatz von lediglich 2 Mio. Euro, sprechen wir in diesem Jahr bereits über ein Auftragsvolumen von mehr als 30 Mio. Euro. Der Auftragsbestand konnte zum 30.06.2023 gegenüber dem Vorjahreszeitpunkt nahezu verdoppelt werden. Daneben hat das Unternehmen im ersten Halbjahr Angebote über mehr als 150 Mio. Euro abgegeben. Dabei agiert das Unternehmen nicht nur weitgehend frei von der konjunkturellen Entwicklung, sondern profitiert zudem von Fördertöpfen, die die EU im Rahmen des Green Deal mit viel Geld ausgestattet hat.

Gute Voraussetzungen also, um weiter zu wachsen. Selbst dann, wenn das wirtschaftliche Umfeld vorerst schwierig bleiben sollte. Ergänzend sehen wir die Chance, kapitalmarktseitig in eine Größenordnung hineinzuwachsen, die mehr Aufmerksamkeit bedeutet. Dadurch wird es zunehmend auf dem Radar weiterer Investoren erscheinen.

Wir wünschen eine schöne Herbstzeit und freuen uns wie immer über Feedback!

Für das gesamte Paladin Team

Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter 

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH).
 
Wir verfolgen zwei Ziele:

1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.
 
Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 20-30 Aktien.

Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen, bei denen die Höhe und Planbarkeit der zukünftigen Cashflows in einem günstigen Verhältnis zum heutigen Preis steht. Bei der Auswahl profitieren wir von einer großen und sukzessive weiterwachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analyseverfahren. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung basiert auf einem eigenen Bewertungsmodell. Dazu werden alle wesentlichen Aspekte der Analyse im Rahmen einer ausführlichen Studie verschriftlicht.

Sondersituationen bilden die zweite Säule unseres Anlagekonzeptes. Diese zeichnen sich durch ein besonders asymmetrisches Chance-Risiko-Verhältnis aus. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine mitunter stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab. Gleichzeitig dient Liquidität als Einkaufsreserve, um neue Opportunitäten auch nutzen zu können, wenn sie sich bieten.

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als die ETFs auf die gängigen Indizes. Gleichzeitig ist auch zu erkennen, dass der Fonds sich teilweise stark von den Bewegungen einzelner Indizes entkoppelt. Diese geringe Korrelation macht den Paladin ONE auch als diversifizierenden Baustein in einem größeren Portfolio interessant.

Portfolio des Paladin ONE

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender

Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf
• Top 10 Positionen, Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung