Paladin Investorenbrief Q1/2023

Der Start in das Börsenjahr verlief erfreulich und gab viel Anlass zur Hoffnung. Nach langer Durststrecke überwogen unerwartet gute Nachrichten. Alte Höchststände schienen plötzlich wieder in greifbarer Nähe. Im März jedoch findet der Höhenflug ein jähes Ende: Schieflage und Rettung der bis dato unbekannten Silicon Valley Bank senden Schockwellen um den Globus. Nur kurze Zeit später muss die altehrwürdige Credit Suisse über Wasser gehalten werden.

Mit der überraschend aufflammenden Bankenkrise schwebt damit erneut ein Damoklesschwert über den Kapitalmärkten. Erinnerungen an die Finanzkrise werden wach, die Fragilität des Systems ist trotz der Rettungen in letzter Minute nicht zu übersehen. Wackeln bald weitere Banken?

Zur Erinnerung: wir sind weder Makroinvestoren noch geben wir öffentlich Prognosen ab. Der Erfolg des Paladin ONE beruht von Beginn an darauf, Details und Entwicklungen auf Einzelunternehmensebene treffsicher einschätzen zu können. Deshalb blenden wir die Großwetterlage für einen Moment bewusst aus und konzentrieren uns auf das, was uns stark macht.

Was genau haben wir nun im Hinblick auf unsere Portfoliounternehmen beobachten können? Zuallererst können sich unsere Investoren im Paladin ONE über eine Performance von 4,9 Prozent und ein gutes erstes Quartal freuen. Das täuscht jedoch nicht darüber hinweg, dass Kapitalmärkte durch übergelagerte Themen bewegt werden. Die Folge: Auch Unternehmen, die unserer festen Überzeugung nach eine (deutlich) höhere Bewertung verdienen, geraten zweitweise mächtig unter Druck. Gleichzeitig registrieren wir seit letztem Sommer indes ein nie dagewesenes Interesse strategischer Käufer an unseren Portfoliounternehmen.

Den Auftakt machte die Übernahme von Blue Elephant Energy. Im Herbst folgte der Verkauf unserer knapp 10%igen MPC-Beteiligung an einen Großaktionär. Hier konnten wir für unsere Investoren nicht nur eine Prämie auf den letzten Aktienkurs realisieren, sondern partizipieren in den kommenden zwei Jahren zusätzlich über einen Besserungsschein weiter an möglichen Kurssteigerungen dieser Aktie.

Vor wenigen Tagen nun wurden uns ebenfalls rund 10 Prozent von der Beteiligung an einem Solar- und Windparkbetreiber abgekauft. Über Details, vor allem den Kaufpreis, wurde Stillschweigen vereinbart. Der Performancebeitrag war jedoch fühlbar. Bis zur vollständigen Abwicklung des Vorgangs, die voraussichtlich zu Beginn des dritten Quartals erfolgen wird, weisen wir die Position im Fondsreporting deshalb als Sondersituation aus.

Derartige Transaktionen sind aus unserer Sicht Beleg dafür, dass unser zahlenbasierter Investitionsansatz funktioniert. Insbesondere in einem schwierigen Kapitalmarktumfeld, in dem fundamentale Zahlen oftmals nur unzureichend Berücksichtigung finden.

Über unsere Beteiligung an Medios haben wir in der Vergangenheit bereits häufiger berichtet; jedoch nie derart detailliert wie im Folgenden. Wir kennen das Unternehmen bereits sehr lange. Immerhin gehörte unser Fonds Paladin ONE bereits im Dezember 2016 zu den größten Investoren, die sich seinerzeit an der ersten öffentlichen Kapitalerhöhung von Medios beteiligten. Seither sind wir ohne Unterbrechung dabei und haben die Unternehmensentwicklung bei weiteren Kapitalerhöhungen unterstützt.

Die aktuell hohe Gewichtung im Fonds ist ein Indiz für unsere unverändert positive Einschätzung des Unternehmens. Medios ist uns im besten Sinne und bis ins Detail vertraut. Das gilt gleichermaßen für das Zahlenwerk, das Geschäftsmodell und die handelnden Personen. Umso interessierter registrierten wir kürzlich die Aussagen eines langjährigen Weggefährten und Paladin-Investors (viele Grüße an dieser Stelle nach Hamburg!). Er konfrontierte uns mit seinen durchaus kritischen Beobachtungen:

„Medios macht kaum Marge. Das organische Wachstum ist stark zurückgegangen. Das Wachstum kommt ja nur noch über Übernahmen. Der Gewinn pro Aktie ist so niedrig. Der Großaktionär verkauft Aktien. Die Regulierung birgt Risiken. Und wer weiß, ob die Internationalisierung funktioniert?“

Zugegeben, seine Beobachtungen sind nicht ganz von der Hand zu weisen. Und vermutlich teilen viele Investoren eine ähnliche Einschätzung.

Wir schauen auf das gleiche Bild wie der Investor, kommen jedoch zu einem ganz anderen Schluss: Medios hat seit dem Börsengang genau das abgeliefert, was ursprünglich geplant war. Über die gesamte Zeit hinweg war die Prognosegüte des Vorstands exzellent (abgesehen vom Jahr 2020 mit dem schwarzen Schwan Corona). Neben allem Wachstum ist bei genauerem Hinsehen zudem ein ausgeklügelter Plan erkennbar. Bei allem Tun konsequent die Perspektive des Kunden einzunehmen, war immer Teil der Unternehmensphilosophie. So wurden beispielsweise Prozesse etabliert, die Partnerapotheken (und zunehmend auch Ärzten und Krankenkassen) die Arbeit erleichtern und dem Gesundheitssystem viel Geld sparen (was letztlich der Gesamtheit der Versicherten zugutekommt). Das funktioniert indem Medios sich wertschöpfend in Abläufe und Prozessketten einklinkt, wodurch Burggräben gegenüber dem Wettbewerb entstehen. Nun geht Medios unserer Wahrnehmung nach in eine vielversprechende, neue Phase über, in der Profitabilität und Cashflowstärke vor Wachstum stehen sollen. Zeitgleich notiert der Kurs auf einem mehrjährigen Tief.

Für uns beginnt erfolgreiches Investieren damit, Fehler zu vermeiden. Deshalb verwenden wir viel Zeit auf unsere faktenbasierten Analysen. Die Investmententscheidung zu Medios hat mittlerweile mehr als 100 Fußnoten mit vielen Verweisen auf Medios-Dokumente und öffentlich zugängliche Informationen. Das bedeutet nicht, dass wir nicht auch Puzzleteile übersehen können. Dies vorausgeschickt, wollen wir mit dem aktuellen Investorenbrief niemanden von Medios überzeugen. Vielmehr verstehen wir ihn als Einladung, in eine kritische Diskussion mit uns einzutreten. Über jeden Hinweis zu neuen Fakten rund um Medios, die Wettbewerber und das regulatorische Umfeld freuen wir uns.

Für das gesamte Paladin Team

Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter 

Phase I: Mengenwachstum in der Arzneimittelversorgung

Medios ist im Bereich Specialty Pharma tätig. Dabei handelt es sich in der Regel um hochpreisige Arzneimittel, die bei chronischen und seltenen Erkrankungen mit entsprechend komplexen und beratungsintensiven Therapien eingesetzt werden. Häufig gibt es spezielle Anforderungen an eine besondere Handhabung (z.B. Kühlung). Und anders als gewöhnliche Arzneimittel werden sie zudem patientenindividuell hergestellt.

Medios bildet das operative Geschäft in zwei Segmenten ab: Arzneimittelversorgung und Patientenindividuelle Therapien. Im Segment Arzneimittelversorgung ist das Unternehmen laut Arzneimittelgesetz (AMG) ein sogenannter teilversorgender Großhändler. Als Händler versorgt Medios Apotheken und Herstellbetriebe mit Wirkstoffen in den Indikationsgebieten Onkologie, Neurologie, Autoimmunerkrankungen, Ophthalmologie, Infektiologie und Hämophilie. Handel ist grundsätzlich margenschwach. Erschwerend kommt hinzu, dass die Handelsmarge bei pharmazeutischen Originalpräparaten in Deutschland gesetzlich gedeckelt ist. Davon unbenommen ist dieses Segment für Medios strategisch besonders wertvoll. Größeneffekte erlauben verbesserte Einkaufskonditionen (insbesondere abseits der Originalpräparate und für sogenannte Herstellware) und sichern die Verfügbarkeit von Wirkstoffen und damit den Zugang zu Apotheken auch für das zweite, höhermargige Segment.

Im Segment Patientenindividuelle Therapien betreibt das Unternehmen sogenannte GMP-zertifizierte Labore (GMP: Good Manufacturing Process). In diesen werden Wirkstoffe patientenindividuell hergestellt und an die bestellenden Apotheken ausgeliefert. Medios vereinnahmt dafür einen fest definierten Arbeitspreis.

Die erste Phase der Unternehmensentwicklung nach dem Börsengang war durch ein starkes Wachstum im Segment Arzneimittelversorgung geprägt. Das war strategisch wichtig. Denn erst ab einer gewissen Größenordnung hatte Medios für jene pharmazeutischen Unternehmen, von denen die Wirkstoffe bezogen wurden, Relevanz. Diese war notwendig, um jederzeit die Belieferung sicherstellen und sukzessive die Einkaufskonditionen verbessern zu können.

Bereits zum Zeitpunkt des Börsengangs definierte Medios deshalb den Ausbau des Netzwerks an Partnerapotheken als wesentlichen Wachstumstreiber im Segment Arzneimittelversorgung. Dabei hatte Medios ausdrücklich nicht jede Apotheke im Visier. Lediglich etwa 1.000 der insgesamt rund 18.000 Apotheken in Deutschland waren für Medios von Bedeutung.[1] Diese 1.000 Apotheken sind auf jene Indikationen spezialisiert, auf die sich Medios konzentriert.

Noch Ende 2016 hatte Medios im heutigen Segment Arzneimittelversorgung (damals: Specialty-Pharma-Großhandel) 90 Partnerapotheken.[2] Bis Ende 2017 wuchsen diese dann auf 120[3], bis Ende 2018 auf 150[4] und bis Ende 2019 auf 200 an – damals verbunden mit dem Ziel, diese Zahl „mittelfristig auf 300“ zu erhöhen.[5] Tatsächlich waren es bereits Ende 2020 330 Partnerapotheken. Das Etappenziel wurde somit innerhalb kürzester Zeit erreicht. Ausgerechnet in 2020, das geprägt war von einer Arzneimittelknappheit großen Ausmaßes. COVID-19 brachte in diesem Jahr die weltweiten Produktions- und Lieferkapazitäten bedrohlich aus dem Gleichgewicht. Arzneimittel, insbesondere für chronische Krankheiten, wurden in dieser Phase nur limitiert in den Markt gegeben. Auch Medios litt unter dieser Entwicklung. Die Tatsache, dass sich die Zahl der Partnerapotheken trotz allem sprunghaft nach oben entwickeln konnte, zeugt davon, dass Medios aus Sicht der Apotheken überhaupt als lieferfähiger Partner galt.

Im Januar 2021 erfolgte der Zusammenschluss mit Cranach Pharma. Dadurch erhöhte sich die Zahl der Partnerapotheken schlagartig nochmals um 170 auf nunmehr 500. Die Transaktion war aus Sicht von Medios günstig und trug unmittelbar positiv zu Umsatz und EBITDA bei. Der erneute Zuwachs an Partnerapotheken zeugt davon, dass die Übernahme gleichzeitig auch strategische Bedeutung hatte. Damit hatte Medios etwas mehr als vier Jahr nach dem Börsengang bereits rund 50 Prozent der ursprünglich einmal identifizierten 1.000 Ziel-Apotheken als Kunden gewonnen. Eine äußerst effektive Abkürzung, die die mühselige Akquisition der Cranach-Kunden schlagartig überflüssig machte.

Anschließend erhöhte sich die Zahl der angeschlossenen Partnerapotheken organisch weiter auf 550 bis Ende 2021. Der Zusammenschluss mit der NewCo Pharma GmbH im Jahr 2022 vergrößerte das ansehnliche Netzwerk dann nochmals auf insgesamt 600 spezialisierte Apotheken.[6]

Folgende Grafik zeigt für das Segment Arzneimittelversorgung einen linearen Zusammenhang zwischen der Zahl der Partnerapotheken und dem Segmentumsatz. Die Zahl der Partnerapotheken hat sich von 90 auf 600 rund ver-6,6-facht. Der Umsatz hat sich von ca. 50 Mio. Euro pro Quartal auf rund 350 Mio. Euro pro Quartal knapp ver-7-facht.  

[1] Medios GB 2018, S. 44
[2] Medios GB 2016, S. 30
[3] Medios GB 2017, S. 41
[4] Medios GB 2018, S. 44
[5] Medios GB 2019, S. 40
[6] Medios GB 2021, S. 104

Die Zahl der Partnerapotheken dürfte sich zum Jahresende 2022 weiter erhöht haben. Und „langfristig“ sollen weitere spezialisierte Apotheken gewonnen werden.[7] Das klingt realistisch. Allerdings ist davon auszugehen, dass sich die organische Wachstumskurve abschwächt, weil das Marktpotential zu einem großen Teil bereits abgeschöpft ist. Zumal einige Apotheken mit Medios-Wettbewerbern – wie beispielsweise Omnicare – verbunden sind und damit möglicherweise nie Medios-Kunden werden können.

Im Segment Arzneimittelversorgung ist neben dem Netzwerk an Partnerapotheken die Breite des Produktportfolios der zweite große Hebel für das Umsatzpotential. Im Geschäftsbericht 2018 bezifferte das Unternehmen das Gesamtpotential an für Medios attraktiven Specialty Pharma-Produkten auf 1.000. Zu diesem Zeitpunkt hatte das Unternehmen rund 450 davon im Angebot.[8] Bis Ende 2019 erhöhte sich die Produktpalette auf 650. Damals wurde das Ziel formuliert, „mittel- bis langfristig alle relevanten Specialty Pharma-Produkte im Angebot zu haben“.[9] Dieses Ziel wurde bereits Ende 2021 erreicht: das Unternehmen berichtete, alle 1.000 Produkte abzudecken.[10]

Eine beeindruckende Bilanz, die Medios im Segment Arzneimittelversorgung innerhalb weniger Jahre nach dem Börsengang abliefert: das Netzwerk an Partnerapotheken umfasst einen Großteil der relevanten Apotheken (>600 von 1.000 Apotheken). Und dass bei einer praktisch kompletten Abdeckung der Produktbandbreite.

Wenig verwunderlich, dass das Wachstum in diesem Segment naturgemäß abflacht. Ohne jedoch gänzlich zu verschwinden. Laut Marktstudien soll der Specialty Pharma-Markt von 17,8 Mrd. Euro im Jahr 2021 auf 28,7 Mrd. Euro im Jahr 2026 wachsen. Das entspricht rund 10 Prozent Steigerung pro Jahr und soll wesentlich durch jene Arzneimittel generiert werden, die auch Medios in der Produktpalette hat (und im zweiten Segment auch patientenindividuell herstellt). Hierzu gehören insbesondere Medikamente aus den Therapiegebieten Onkologie, Autoimmunologie, Infektiologie und Neurologie.[11] Medios sollte von diesem Wachstum mit der skizzierten starken Marktpositionierung entsprechend profitieren.

Das bedeutet jedoch nicht, dass der Umsatz in jedem Jahren genauso stark wächst wie der Markt. Dafür sind die Prozesse bei Medios zu komplex: insbesondere die Einführung von Generika oder Biosimilars (Nachahmerprodukte) auf Original-Arzneimittel können zu Verschiebungen führen. Verliert ein Originalpräparat beispielsweise Marktanteile an ein neu eingeführtes Biosimilar, ist es sehr wahrscheinlich, dass Medios weiterhin dieselbe Wirkstoffmenge verkauft (weil der Bedarf der Partnerapotheken sich nicht verändert). In der Regel ist der Preis für das Nachahmerprodukt jedoch deutlich geringer als der des Originalprodukts. Die Folge: bei gleicher Wirkstoffmenge geht der Umsatz zurück. Gleichzeitig haben Nachahmerprodukte aus Sicht von Medios den Vorteil, dass es hier einen Wettbewerb gibt und dadurch höhere Margen generiert werden können. Generika-Hersteller geben in der Regel höhere Rabatte (für Herstellware), um somit schneller in den Markt zu dringen. Insofern macht Medios mit diesen Präparaten durch den niedrigeren Preis zwar weniger Umsatz, verdient in der Regel aber einen höheren Deckungsbeitrag – wodurch sich die Marge insgesamt verbessert.

Im Bereich Arzneimittelversorgung wird Medios nur dann signifikant wachsen können, wenn sich das Unternehmen neue Indikationen erschließt. Das erscheint uns möglich, benötigt jedoch vermutlich einen Trigger, damit ein solcher Schritt sinnvoll ist. Der Bereich Hämophilie ist hierfür ein Beispiel. Ein neues Gesetz aus dem Jahr 2021 ebnete hier den Weg für dem Markteintritt vom Medios. Dass Medios in der Lage ist, sich derartige Opportunitäten durch ein geschicktes Vorgehen zunutze zu machen, zeigen wir im weiteren Verlauf.

Insofern überrascht es nicht, dass der Medios-Vorstand die Wachstumsaussichten im Segment Arzneimittelversorgung heute deutlich defensiver formuliert als noch vor ein paar Jahren. Damals war hohes Wachstum durch Marktanteilsgewinne möglich. Heute wächst man mehr oder weniger im Gleichschritt mit dem Gesamtmarkt. Und selbst kleine Wachstumsdellen sind dann nicht ausgeschlossen, wenn die Ärzteschaft bei einem für Medios wichtigen Produkt ein Original- gegen ein Nachahmerprodukt austauscht.

Das Segment Arzneimittelversorgung generiert fast 90 Prozent des Konzernumsatzes. Flacht das Wachstum hier ab, gehen beim Umsatz auch auf Konzernebene die Wachstumsraten nach unten. Wir verstehen, dass dieser Umstand dem ein oder anderen missfällt, der aus der Vogelperspektive auf das Unternehmen schaut. Eine solche Sichtweise verkennt aber, dass das Unternehmen mittlerweile in die nächste Entwicklungsphase übergegangen ist. Eine Phase, die aus Investorensicht sogar vielversprechender erscheint.  

[7] Medios GB 2020, S. 53
[8] Medios GB 2018, S. 44
[9] Medios GB 2019, S. 40
[10] Medios Präsentation GJ 2020, S. 7
[11] Medios GB 2021, S. 101

Phase II: Margenstarkes Wachstum bei Patientenindividuellen Therapien

Aktuell befindet sich Medios in der zweiten Phase der Unternehmensentwicklung. In dieser steht der Ausbau des Segments Patientenindividuelle Therapien im Fokus. Dabei geht es um Arzneimittel, die nicht als Fertigarzneimittel verabreicht werden können, sondern für jeden Patienten individuell aufbereitet werden müssen. Diese Vorgehensweise kommt traditionell in der Onkologie zur Anwendung. Allerdings gewinnt die Individualisierung von Medizin auch in anderen Indikationsbereichen immer mehr an Bedeutung.

Ursprünglich wurden Rezepturarzneimittel vorwiegend in und durch Apotheken hergestellt. Aufgrund stetig steigender regulatorischer Anforderungen nahm der Bedeutungsanteil einzelner Apotheken an der Herstellung in den letzten Jahren allerdings stark ab. Die Produktion verlagerte sich zunehmend auf spezialisierte Herstellungsbetriebe wie eben Medios.[12]

Zum Zeitpunkt des Börsengangs belieferte Medios in diesem Segment zehn Apotheken, die wiederum rund 100 Arztpraxen versorgten.[13] Das dürften damals praktisch ausschließlich Apotheken aus dem ganz engen Umfeld von Firmengründer Manfred Schneider gewesen sein. Der Umsatz lag im Jahr 2016 bei rund 40 Mio. Euro.

Aufgrund einer Gebietsrestriktion war die Gesellschaft damals nur in Berlin tätig. Im Laufe des Jahres 2016 wurde diese aufgehoben.[14] Und damit die Tür für ein bundesweites Wachstum von Medios geöffnet.

Medios konnte seit 2018 die Zahl der Patientenindividuellen Therapien organisch signifikant steigern. Das funktionierte unter anderem deshalb so gut, weil Medios hier sehr überlegt vorging. Ein Beispiel: Für die Behandlung einer Augenkrankheit entwickelte Medios eine applikationsfreie Fertigspritze, die dem Pendant der Originalhersteller überlegen ist. Auf diese Weise konnte sich Medios in diesem Bereich eine sehr gute Marktposition erarbeiten.

Durch die Übernahme der NewCo Pharma GmbH Anfang 2022 konnte die Herstellung sprunghaft annähernd verdreifacht werden. Damit ist Medios eigener Aussage nach unmittelbar zum Marktführer im Bereich der Patientenindividuellen Therapien aufgestiegen.[15] Die rechte Grafik zeigt anschaulich, wie komplementär sich beide Gesellschaften regional ergänzen konnten. Medios betrieb bis zu diesem Zeitpunkt lediglich in Berlin eigene Labore. NewCo Pharma dagegen brachte fünf Labore im Westen und Süden des Landes ein. Dadurch ergab sich unmittelbar eine bundesweite Abdeckung.[16] Da die hergestellten Einheiten in der Regel spätestens am Folgetag am Bestimmungsort verfügbar sein müssen, hat eben diese bundesweite Abdeckung einen strategischen Wert. Medios stellt dadurch sicher, jedes zeitkritische Präparat an jede der spezialisierten Apotheken liefern zu können. Wie auch bei der Übernahme von Cranach Pharma im Bereich Arzneimittelversorgung gilt auch hier: Die Übernahme trug nicht nur unmittelbar zu Umsatz und EBITDA bei, sondern war auch ein wichtiges strategisches Puzzleteil.  

[12] Medios GB 2019, S. 41, GB 2020, S. 53, GB 2021, S. 104
[13] Prospekt, S. 211
[14] Prospekt, S. 210
[15] Medios Präsentation NewCo-Übernahme 11/2021, S. 6
[16] Medios Präsentation NewCo-Übernahme 11/2021, S. 5

Besondere Relevanz gewinnt die bundesweite Abdeckung auch im Kontext der Plattform mediosconnect. Dazu im nächsten Absatz mehr.

Daneben arbeitete Medios seit dem Jahr 2020 am Aufbau weiterer GMP-Labore für die Herstellung Patientenindividueller Therapien. Dieser Aufbau sollte ursprünglich noch im Jahr 2021 abgeschlossen sein.[17] Dieser Plan verzögerte sich jedoch pandemiebedingt. Auch die behördlichen Genehmigungen brauchten ihre Zeit, sodass die neuen Labore erst in der zweiten Jahreshälfte 2022 in Betrieb genommen werden konnten.

Inklusive NewCo verfügt Medios nunmehr über die Kapazität, pro Jahr ungefähr 600.000 Einheiten patientenindividuell herstellen zu können.[18] Gegenüber 2020 bedeutet dies eine Ausweitung der Kapazitäten um den Faktor 6. Gegenüber dem Jahr 2022 ist nochmals eine Verdopplung möglich, wie wir gleich sehen werden.

Durch die kürzlich gemeldete bbw-Übernahme (Blisterzentrum Baden-Württemberg GmbH) hat Medios einen ersten Schritt zur Auslastung der neuen Kapazitäten unternommen. Auch hier können wir festhalten: Der Kaufpreis war günstig und die Transaktion für Medios sinnvoll. Medios wird in diesem Zuge die Fertigung von rund 70.000 Patientenindividuellen Therapien übernehmen. Die Transaktion wird insgesamt rund 75 Mio. Euro zum Umsatz und 6,8 Mio. Euro zum EBITDA beitragen (vor aufwandwirksamer Earn-Out-Komponente).

Medios profitiert von enormen Größeneffekten, die in einem Umfeld immer strengerer Regulierung einen echten Wettbewerbsvorteil darstellen. So ist Medios beispielsweise breit genug aufgestellt, um in Laboren einzelne Werkbänke ausschließlich für die Herstellung eines speziellen Wirkstoffes nutzen zu können. Das spart Reinigungs- und Umrüstzeiten, die ansonsten beim Wechsel von einem zum anderen Wirkstoff anfallen.

Nach Angaben des Verbands der Zytostatika herstellenden Apothekerinnen und Apotheker e.V. (VZA) gibt es in Deutschland noch immer etwa 500 Apotheken und Krankenhausapotheken, die in eigenen Laboren Zytostatika, Infusionen oder auch Lösungen zur Schmerztherapie für onkologische Praxen zubereiten. Medios ist prädestiniert, in den kommenden Jahren von vielen dieser Apotheken die Herstellungen zu übernehmen. Der letztjährige Eingriff in die Vergütungsstruktur der Herstellbetriebe wirkt sich kurzfristig zwar leider gewinnreduzierend aus, dürfte diesen Prozess jedoch nur noch beschleunigen. Denn die Herstellbetriebe verdienen hierdurch weniger Geld, was insbesondere kleine Einheiten zunehmend unprofitabel macht. Zu Chancen und Risiken befragt man am besten den Gesundheitsminister.

Medios hat insofern gute Chancen, die Produktionskapazität im Vergleich zum Jahr 2022 in wenigen Jahren erneut zu verdoppeln. Da das Segment aktuell nur rund 10 Prozent Umsatzanteil hat (weil dieser durch den durchlaufenden Handel im Segment Arzneimittelversorgung dominiert ist), wird sich dies nur unterproportional im Konzernumsatz niederschlagen. Allerdings verdient Medios im Segment Patientenindividuelle Therapien eine EBITDA-Marge >10 Prozent. Das ist deutlich mehr als im Segment Arzneimittelversorgung, das eine Marge von 2,5 Prozent aufweist. Das bedeutet: Das EBITDA wird bei Medios in den kommenden Jahren tendenziell (deutlich) stärker wachsen als der Umsatz.

Dies spiegelt sich auch in den mittelfristigen Zielen wider, die das Unternehmen zwischen 2025 und 2027 erreichen möchte. Der Umsatz soll auf >2 Mrd. Euro steigen, was für Medios-Verhältnisse (zumindest am unteren Rand) schon ziemlich moderat klingt. Gleichzeitig soll sich die EBITDA pre-Marge auf mindestens „mid-single digit“ erhöhen.[19] Der Kapitalmarkt hat damit potenziell eine 100 Mio. Euro EBITDA-Karotte vor der Nase hängen.

Darüber hinaus ist aus unserer Sicht eine Entwicklung greifbar, die das Unternehmen (noch) kaum aktiv kommuniziert. Und auch der Kapitalmarkt scheint das bislang kaum zu antizipieren: Wir sind überzeugt, dass sich über die kommenden Jahre eine hohe Free Cashflow-Konvertierung verstetigen wird. Das bedeutet, dass ein erheblicher Anteil vom EBITDA liquiditätserhöhend auf dem Konto der Gesellschaft übrigbleibt.

Die Begründung hierfür ist leicht, denn bei der Überleitung zum Free Cashflow (FCF) sind hier neben den Ertragssteuern im Grunde nur zwei Effekte maßgeblich. Der erste betrifft das Working Capital – also Kapital, das notwendig ist, um das operative Geschäft zu finanzieren. Hierzu gehören auf der Aktivseite Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Auf der Passivseite reduziert sich das Working Capital durch Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Fällt künftig – wie oben beschrieben – das Umsatzwachstum geringer aus, reduziert sich hierdurch auch das alljährig zusätzlich notwendige Working Capital. Kurzfristig mag es Ausreißer geben. Im mehrjährigen Durchschnitt erscheint uns diese These aber wahrscheinlich.

Der zweite Effekt betrifft die Investitionen. Hier hat Medios mit dem Abschluss der Investitionen in die neuen GMP-Labore den Höhepunkt jüngst überschritten. Die Instandhaltungsinvestitionen sind – gemessen am EBITDA – unternehmensweit überschaubar, so dass in den kommenden Jahren auch von dieser Seite wenig Belastung zu erwarten ist.  

[17] Medios GB 2020, S. 9
[18] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 8
[19] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 82

Phase III: mediosconnect – Der Krake Medios

Medios hat in den letzten Jahren viel in Digitalisierung investiert. Im Zentrum der Bemühungen steht dabei die Plattform mediosconnect für individualisierte Arzneimittel. Diese verbindet Krankenkassen, Apotheken und Ärzte digital. Medios ist Entwickler und Betreiber der Plattform. Interessanterweise steht die Plattform für andere Herstellbetriebe (die unseres Wissens zumindest bisher aber kein Interesse an einer Anbindung gezeigt haben) offen.

Der Arzt erfasst über die Plattform das Rezept. Dieses wird über eine spezialisierte Apotheke an Medios weitergeleitet. Medios wiederum liefert über die Apotheke das individuell hergestellte Präparat an den Arzt und wickelt über die Plattform treuhänderisch die Abrechnungen aller Beteiligten mit den Krankenkassen ab. Insbesondere der letzte Punkt macht es den Beteiligten sehr einfach, weil Medios gewährleistet, dass zu jedem Zeitpunkt korrekt abgerechnet wird. Damit entfällt die Notwendigkeit, sich ändernde Abrechnungsmodalitäten kontinuierlich zu adaptieren und Abrechnungen auf Richtigkeit zu prüfen.

Einerseits ist das natürlich aus Sicht der Kostenträger attraktiv, weil die Kontrolle von Abrechnungen erleichtert wird. Andererseits entseht auch für die Apotheken ein echter Mehrwert. Denn die Plattform hilft, Rezepte zu überprüfen, um „kostspielige Retaxationen“ zu vermeiden.[20] Hierzu kommt es, wenn sich ein Apotheker (versehentlich) nicht an die Vorgaben bei der Arzneimittelabgabe hält. In diesem Fall kann eine Krankenkasse die Erstattung eines durch den Apotheker abgegebenen Arzneimittels verweigern.[21] Gerade bei hochpreisigen Arzneimitteln kann eine Retaxation für den Apotheker finanziell sehr schmerzhaft werden.

Während in diesen Monaten um die Einführung des eRezepts in der Breite gekämpft wird, hat Medios für Specialty Pharma-Arzneimittel damit quasi bereits ein funktionierendes eRezept-System implementiert.

Die Plattform hat für alle Beteiligten Vorteile. Dennoch ist der Roll-Out mit viel Aufwand verbunden. Denn einerseits müssen hierfür die Krankenkassen gewonnen und entsprechend angebunden werden. In einigen Bundesländern sind zahlreiche Krankenkassen eigenständig organisiert. Auf der anderen Seite muss die Plattform in die Praxen der Ärzte gelangen. Dies geschieht entweder über Dachverbände von Fachärzten oder aber über die direkte Akquisition einzelner Praxen.

Ende 2021 war die Plattform mediosconnect zumindest in vier Bundesländern aktiv. Im Geschäftsbericht des Jahres betonte das Unternehmen, die regionale Expansion der Plattform vorantreiben und zusätzliche Indikationsgebiete erschließen zu wollen.[22] Mittlerweile ist man in fünf Bundesländern mit den Indikationsgebieten Ophthalmologie und Gastroenterologie präsent.

Mediosconnect steckt zumindest mit Blick auf den aktuellen Stand des Roll-Outs noch in den Kinderschuhen. Demzufolge ist noch nicht klar, ob die Plattform in der Breite relevant werden kann. Angenommen es gelänge, was würde das für Medios bedeuten? Ärzte und deren bevorzugte Partnerapotheken wären dadurch nachhaltig an Medios gebunden. Ist von der Platzierung des Rezepts über die Lieferung des Präparats bis hin zur Abrechnung alles über mediosconnect erfolgreich abgewickelt, besteht wenig Anlass, das Rezept über eine Apotheke an einen anderen Herstellbetrieb zu leiten. Medios wird insofern den Marktanteil (beim Arzt) im Zeitverlauf ausbauen und festigen können. Faktisch sind die Apotheken Kunden von Medios. Gleichzeitig interagiert das Unternehmen auf diese Weise zunehmend mit dem eigentlichen Entscheider hinsichtlich der Verschreibung eines Wirkstoffs.

Neben Herstellvolumen gewinnt Medios auf diese Weise zudem einen exzellenten Eindruck davon, wo die Arzneimittel in der Fläche tatsächlich Anwendung finden. Diese Information dürfte auch für die pharmazeutischen Hersteller der Arzneimittel von großem Interesse sein. Für diese könnte sich Medios perspektivisch zum möglicherweise wichtigsten Distributionskanal entwickeln. Für Medios eine willkommene Chance, bessere Konditionen zu verhandeln, insbesondere bei Generika und Biosimilars.

Weit in die Zukunft gedacht: Sollte mediosconnect einmal die kritische Masse an aktiven Nutzern erreichen, ist es durchaus denkbar, dass die Plattform kostenpflichtig wird (oder zumindest einzelne Features).

Die Aktivitäten rund um mediosconnect sind in der 100%igen Tochtergesellschaft Medios Digital GmbH gebündelt, die dem Segment Service zugeordnet ist.[23] Das Segment hat heute naturgemäß keine nennenswerten Erlöse und trägt negativ zum Konzernergebnis bei.  

[20] https://www.deutsche-apotheker-zeitung.de/news/artikel/2020/12/29/haemophilie-in-der-oeffentlichen-apotheke
[21] https://www.progenerika.de/glossar/retaxation/
[22] Medios GB 2021, S. 9
[23] Medios GB 2021, S. 87

Verblisterung als Game Changer

Zugegeben, das folgende Szenario ist aus heutiger Sicht recht vage. Aber das Thema Verblisterung (Portionierung) könnte für Medios im besten Sinne ein echter Game Changer sein.

Arzneimittel werden regelmäßig in einheitlichen Dosierungen distribuiert. Die Folge? Nach Abschluss einer Behandlung verbleibt häufig noch ein Rest, der in der Regel nur bedingt weiterverwendet werden kann. Bei günstigen Standard-Arzneimitteln – wie beispielsweise Paracetamol – ist das weniger problematisch. Der Patient hebt die verbleibenden Tabletten auf und verwendet sie zu einem späteren Zeitpunkt. Bei hochpreisigen Medikamenten ist dies jedoch eine echte Ineffizienz im System, die in Summe viel Geld kostet.

Verblisterung bedeutet, dass das Fertigarzneimittel geöffnet und die vom Arzt verschriebene, individualisierte Dosierung neu portioniert werden kann. Der Patient erhält exakt die Dosierung, die notwendig ist. Und Medios behält den Rest der Fertigarzneimittelpackung zurück und verblistert diesen für einen anderen Patienten.

Im Jahr 2020 hat Medios die Kölsche Blister GmbH übernommen, um in diesem Bereich einen Fuß in die Tür zu bekommen. Zwischenzeitlich hat man durch die Übernahme der bbw GmbH eher „zufällig“ eine noch effizienter arbeitende Blister-Einheit in der Gruppe dazubekommen.

Der Ausbau des Blister-Geschäfts ist seither allerdings nur mäßig vorangeschritten. Ein wesentlicher Grund hierfür ist, dass Medios das Geschäft anders ausrichten möchte: beginnend mit dem Bereich Onkologie will man sich auf die wirklich hochpreisigen Fertigarzneimittel konzentrieren.

Dafür ist allerdings eine behördliche Genehmigung notwendig. Denn bei Zytostatika ist eine strikte Raum- und Materialtrennung geboten, die über die Anforderungen in den Bereichen HIV und Hepatitis, in denen beispielsweise die Kölsche Blister bisher tätig war, hinausgeht. Medios hat den entsprechenden Antrag in Q4 2022 eingereicht. Es ist leider nicht absehbar, wie lange sich die Erlaubniserteilung hinziehen wird.

Dass eine Verblisterung bei sehr hochpreisigen Arzneimitteln umso sinnvoller ist, liegt auf der Hand. Gerade zu Beginn einer Therapie werden häufig verschiedene Wirkstoffe getestet. Damit ist absehbar, dass unverbrauchte Reste der teuren Arzneimittel übrig bleiben.

Allerdings wird die Verblisterung – selbst dann, wenn die Genehmigung vorliegt – kein Selbstläufer. Hierfür müsste sich das Verschreibungsverhalten der Ärzte ändern. Um dies in der Fläche zu erreichen, wäre es sinnvoll, die Krankenkassen als Partner zu gewinnen. Es sollte ja in ihrem ureigensten Interesse liegen, über Verblisterung die Arzneimittelausgaben deutlich zu senken. Denkbar wäre beispielsweise ein Bonusmodell für jene Ärzte, die eine individuelle Dosierung statt der standardmäßigen Fertigpackung verschreiben.

Vermutlich muss Medios initial einige große Krankenkassen als Vorreiter gewinnen, um dies flächendeckend umsetzen zu können. Wenn das gelingt, wäre Medios wahrscheinlich der einzige Herstellbetrieb, der diese hochpreisigen Arzneimittel verblistert anbieten könnte. Wettbewerber bräuchten ebenfalls die für die Verblisterung notwendige Infrastruktur und die behördliche Genehmigung (auf die Medios aktuell wartet), um nachziehen zu können. Beides ist nicht von heute auf morgen realisierbar. Das wäre eine exzellente Ausgangsbasis für Medios, um den Marktanteil im Bereich Onkologie weiter zu festigen und auszubauen.

Erweiterung der Wertschöpfung und Internationalisierung

Im Rahmen des letztjährigen Capital Market Days skizzierte Medios, wie das Unternehmen darüber hinaus strategisch weiterentwickelt werden soll. Im Mittelpunkt stehen dabei die internationale Expansion sowie die Diversifikation innerhalb des Segments Patientenindividuelle Therapien.[24]  

[24] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 41

Medios hat angekündigt, das Geschäft im europäischen Ausland internationalisieren zu wollen. Im Mittelpunkt steht dabei die patientenindividuelle Versorgung. Die Logik dahinter: zum einen würde man sich von der deutschen Regulierung unabhängiger machen, zum anderen sind in den übrigen Märkten im Herstellbetrieb deutlich höhere Margen erzielbar.[25] Medios konzentriert sich dabei auf Länder, in denen das Outsourcing von Herstellleistungen an spezialisierte Herstellbetriebe regulatorisch erlaubt ist und in denen Apotheken auch im Besitz von Kapitalgesellschaften sein dürfen. Das trifft insbesondere auf Großbritannien, die Niederlande, Belgien und die Schweiz zu.[26] Die Vision ist es, künftig in Europa eine marktführende Position bei der Herstellung individualisierter Therapien zu haben.[27]

Der Gang ins Ausland ist gemeinhin mit Risiken verbunden. Diese können etwas reduziert werden, wenn der Markteintritt im Ausland über die Übernahme eines bestehenden Anbieters umgesetzt wird. Eine solche Übernahme erfordert jedoch erst einmal einen fühlbaren Kapitaleinsatz. Die Resonanz des Kapitalmarkts auf diese Vision ist bislang zurückhaltend. Es wird abgewartet, bis die Details der Umsetzung greifbarer werden.

Ähnlich abwartend reagierte der Kapitalmarkt auf die Ambitionen, den Bereich Patientenindividuelle Therapien zu diversifizieren. Medios hat hier Herstellungen im Bereich Advanced Therapies identifiziert. Diese sind nicht nur patientenindividuell, sondern auch personalisiert. Ein Stichwort: Stammzellen, also körpereigenes Gewebe, als Bestandteil des personalisierten Arzneimittels. Medios sieht sich hier prädestiniert positioniert, da man ohnehin bereits an der Schnittstelle zwischen dem pharmazeutischen Unternehmen und dem Patienten agiert.[28]

Vieles davon ist für uns aktuell kaum greifbar. Weder in Zahlen noch hinsichtlich möglicher zusätzlicher operativer Risiken, die sich aus der skizzierten Erweiterung des Geschäfts ergeben. Allerdings konnten wir aus nächster Nähe verfolgen, wie das Management Medios seit dem Börsengang stringent bis zur heutigen Größe aufgebaut hat. Wir haben deshalb guten Grund zur Annahme, dass auch die skizzierten zukünftigen Schritte mit Bedacht vollzogen werden. Und auch die Aktionärsstruktur wollen wir nicht unerwähnt lassen: Manfred Schneider, Gründer von Medios, und Martin Hesse, Gründer von Cranach Pharma, halten nach wie vor zusammengerechnet knapp 38 Prozent der Medios-Aktien. Beiden Herren haben vermutlich keinerlei Interesse daran, das erfolgreiche Geschäft durch eine weitere Expansion in irgendeiner Art und Weise zu gefährden. Insofern freuen wir uns auf die nächsten Schritte von Medios in den genannten Bereichen.  

[25] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 18
[26] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 20
[27] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 24
[28] Medios CMD 2022-Präsentation, S. 30f

Anlagestrategie des Paladin ONE

Der Paladin ONE ist ein Aktienfonds, der primär in Aktien aus dem deutschsprachigen Raum investiert (D-A-CH). Eine Benchmark orientierte Denkweise wird bewusst vermieden. Der absolute Vermögenserhalt steht im Vordergrund.
 
Wir verfolgen zwei Ziele:

1. eine durchschnittliche Performance von 10% p.a. im langjährigen Durchschnitt
2. bei einer im Vergleich mit gängigen Aktienindizes deutlich geringeren Volatilität.
 
Der Fonds investiert ausschließlich auf Basis von eigenem Research in ein konzentriertes Portfolio aus 20-30 Aktien.

Der dem Paladin ONE zugrunde liegende selbst entwickelte, stringente Investmentansatz setzt auf drei Säulen: Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität.

Value-Aktien sind unserer Definition nach unterbewertete Unternehmen mit der Fähigkeit, nachhaltig positive Zahlungsströme zu generieren (Free Cashflow). Die Auswahl geeigneter Unternehmen erfordert im ersten Schritt die Analyse großer Datenmengen. Hierbei profitieren wir von einer großen und sukzessive weiterwachsenden Wissensdatenbank. Die Analyse potenzieller Zielunternehmen erfolgt mit unserem selbst entwickelten Analysetool. Hinzu kommen Gespräche mit dem Management der Zielunternehmen. Jede Investmententscheidung wird im Rahmen eines internen Dokuments ausführlich verschriftlicht.

Sondersituationen (sogenannte Special Situations) bilden die zweite Säule unseres
Anlagekonzeptes. Durch die Investition in Sondersituationen gewinnt das Portfolio deutlich an Planbarkeit und Stabilität. Um diese Situationen richtig zu erkennen, zu bewerten und treffsicher zu nutzen, bedarf es langjähriger Erfahrung und sehr spezieller juristischer Kenntnisse. Das Paladin-Team verfügt über den wertvollen Erfahrungsschatz von mehr als 150 analysierten Sondersituationen.

Eine stark atmende Liquidität ist die dritte Säule unserer wertorientierten Anlagestrategie. Diese sichert in Phasen von verstärkten Kursbewegungen die Wertentwicklung des Fonds gegen zu starke Kursschwankungen ab und dient gleichzeitig als trockenes Pulver für neue Opportunitäten.

Wertentwicklung des Paladin ONE

Das Resultat lässt sich am besten in folgendem Chart* ablesen. Hier ist gut zu erkennen, dass sich der Fonds – insbesondere in schwachen Marktphasen – deutlich stabiler entwickelt hat als die ETFs auf die gängigen Indizes.

Portfolio des Paladin ONE

Ganz oben auf der Wunschliste unserer Investoren steht regelmäßig ein umfassender

Einblick in das Portfolio des Paladin ONE. Größtmögliche Transparenz bietet das Factsheet unseres Fonds mit tagesaktuellen Informationen zum Paladin ONE:

• Performance und Kennzahlen
• aktuelle und historische Gewichtung der drei Säulen Value-Aktien, Sondersituationen und Liquidität im Zeitverlauf

Top 10 Positionen, Übersicht Länderallokation und Gewichtung des Portfolios nach Marktkapitalisierung