Portfolio Update: Medios AG | DEMIRE AG | Fjord1 | MPC Capital AG

Die Medios AG hat mit den 9-Monatszahlen die Prognose für das laufende Jahr absolut bestätigt. Geplant war ein Umsatz- und Ergebniswachstum von >30%. Bezogen auf den Umsatz besteht sogar die Möglichkeit, die gesetzten Ziele zu übertreffen. Perspektivisch bieten die nächsten Jahre sogar die realistische Chance, die beeindruckende Entwicklung der letzten Jahre konsequent fortzuschreiben. Darüber schrieben wir zuletzt im Investorenbrief Q3/2018.

Aus unserer Sicht etwas unglücklich: Medios hat zuletzt vermeldet, dass der Gründer und Vorstandsvorsitzende Manfred Schneider seinen Anteil im Rahmen einer Platzierung möglicherweise reduzieren möchte. Als Vollblut-Unternehmer, der seit mehreren Jahrzehnten quasi dauerhaft sein gesamtes Vermögen auf eine Karte setzte, ist die Entscheidung, ein paar Chips vom Tisch zu nehmen, durchaus nachvollziehbar. Mit Blick auf die aktuelle Börsenphase schaffen derartige Ankündigungen ohne eine klare Preisvorstellung jedoch Unsicherheit. Das hat den Kurs gedrückt uns damit aber gleichzeitig die Chance eröffnet, die seit Jahresanfang reduzierte Position auf erneut mehr als 3% am Unternehmen aufzustocken.

Bei der DEMIRE AG hat der neue Großaktionär seinen Worten Taten folgen lassen: das weitere Unternehmenswachstum wird über eine Kapitalerhöhung fühlbar unterstützt, die der Großaktionär über den Börsenkurs garantiert und (per Meldung vom 12.11.2018) zu beinahe 100% gezeichnet hat. Das Kapital schafft dem Unternehmen Raum, den Weg in Richtung 2 Mrd. Euro Portfoliowert zielstrebig weiter zu beschreiten. Zudem konnte das Unternehmen zusätzliche Effizienzen auf der Kostenseite realisieren, und somit die Prognose für die Funds from Operation (nach Steuern, vor Minderheiten) für das laufende Jahr deutlich erhöhen. Statt 13 bis 18 Mio. Euro sollen es nun 23 bis 24 Mio. Euro werden.

Fjord1 – unsere aktuell größte Position in der Value-Säule – hat mit der Indre Sunnmøre-Ausschreibung einen weiteren Kontrakt mit 13 Jahren Laufzeit und geringem Investitionsbedarf gewonnen. Denn Fjord1 hat auf dieser Route bereits 10 Fähren im Einsatz und kann deshalb den neuen Vertrag mit einem Mehraufwand von lediglich zwei neu zu bauenden Schiffen bedienen. Er trägt damit nicht nur zum Ergebnis bei, sondern ist auch schon kurzfristig in einer Cashflow-Betrachtung attraktiv.

Warum ist das relevant? In unserer Bewertung haben wir für den Marktführer Fjord1 sicherheitshalber die sehr konservative Annahme getroffen, dass das Unternehmen in den nächsten 8 Jahren keinen weiteren Auftrag gewinnt. Tatsächlich konnte das Unternehmen aber in diesem Jahr bereits drei aus fünf Ausschreibungen für sich entscheiden. Somit fühlen wir uns auch hier operativ eher auf der sicheren Seite.

In einer Börsenphase, in der Unternehmen reihenweise ihre Prognose nach unten korrigieren, konnten wir damit hinter die drei größten Beteiligungen unserer Value-Säule aus operativer Sicht ein grünes Häkchen setzen.

Erwischt hat uns Ende letzter Woche allerdings die Gewinnwarnung bei der MPC Capital AG. Der auf Sachwerte spezialisierte Asset Manager passte seine Umsatz- und Ergebnisprognose von 52 Mio. Euro auf 40-42 Mio. Euro an. Das Ergebnis vor Steuern soll nur leicht positiv ausfallen.

Das klingt zunächst nach einer dramatischen Korrektur, die sich bei genauerem Hinsehen allerdings relativiert. Denn sie ist maßgeblich einer Kommunikationsstrategie geschuldet, die wir im Dialog mit dem Unternehmen schon seit längerer Zeit kritisieren.

MPC verwaltet derzeit etwas mehr als 5 Mrd. Euro. Für diese Verwaltungsleistung erhält das Unternehmen laufende Managementvergütungen. Diese Erlöse sind wiederkehrend und damit in der Regel über viele Jahre hinweg der Höhe nach gut planbar. Die regelmäßigen Aufwendungen sind hierdurch quasi vollständig gedeckt. Das gibt dem Geschäftsmodell und damit auch der Gesellschaft Stabilität – also exakt das, was wir schätzen.

Mit der zunehmenden Anbindung weiterer AUM bestehen in diesem wiederkehrenden Geschäft attraktive Skaleneffekte. Hierbei konnte das Unternehmen in den vergangenen Jahren jeweils >1Mrd. AuM anbinden – und auch in diesem Jahr ist das Unternehmen auf gutem Weg, eine ähnliche Größenordnung zu erreichen.

Darüber hinaus vereinnahmt das Unternehmen:

• Transaktionsgebühren, beispielsweise wenn Assets erworben werden,
• erfolgsabhängige Vergütungen, wenn durch Verkauf für die Anleger Gewinne realisiert werden und
• Ergebnisbeiträge aus Co-Investments in den selbst aufgelegten Anlagevehikeln.

In diesen Vergütungskomponenten steckt ein großer Hebel für den Gewinn, den MPC ausweist. Da diese zwar systematisch, aber in der Regel schwer planbar sind, betrachten wir derartige Erträge als Sahnehäubchen.

Gut planbare Managementvergütungen auf der einen Seite; projekt-, anlass- sowie ergebnisabhängige Vergütungsbestandteile auf der anderen Seite. Wenn wir bislang bei MPC eins nicht haben nachvollziehen können, dann den Versuch, eine derartige Wundertüte an Umsatz- und Ergebnisbeiträgen in eine möglichst punktgenaue Prognose zu übersetzen.

Warum nicht einfach kommunizieren, dass das Schiff MPC solide auf dem Wasser liegt? Abgeleitet daraus, dass die echten laufenden Aufwendungen zumindest weitgehend durch die Managementerlöse gedeckt sind. Und in Abhängigkeit vom Verlauf diverser Projekte lässt sich darüber hinaus ein jährlicher Ergebnisbeitrag zwischen 5 Mio. und 20 Mio. Euro aus der Planung ableiten. Wer sich intensiv mit dem MPC-Zahlenwerk auseinander setzt, wird sehen, dass die Umsatz- und insbesondere Ergebnisentwicklung der letzten Jahre durch eben diese Arithmetik bestimmt war.

Stattdessen gab MPC regelmäßig eine für ihr Geschäftsmodell ungewöhnlich konkrete Prognose ab. Im Geschäftsjahr 2017 wurde diese nicht zuletzt durch einen erfolgreichen großen Exit im vierten Quartal erreicht. Vermutlich auch deswegen war das Unternehmen guter Dinge, als man für das laufende Geschäftsjahr 2018 wieder einen Umsatzanstieg von 10% und eine überproportionale Ergebnissteigerung prognostizierte.

Was nun zur Prognoseanpassung von letzter Woche geführt hat, ist relativ leicht zu erklären: es gab Projekte, die nicht oder zumindest nicht in der geplanten Geschwindigkeit umgesetzt werden konnten. Im Projektgeschäft an sich nichts Ungewöhnliches. Nur eben dann extrem unglücklich, wenn in der Kommunikation mit einer Prognose gearbeitet wird, die die immanente Schwankungsbreite im Projektgeschäft nicht wiederspiegelt.

Wir haben MPC im Rahmen eines internen Updates erst vor einigen Monaten aufs Neue intensiv durchleuchtet. Im Rahmen dieser Neubewertung, mit immerhin 30 Seiten Umfang, identifizierten wir das mögliche Verfehlen der Prognose als ein wesentliches Risiko für das laufende Jahr.

Natürlich sind unsere Engagements in der Value-Säule mit (unternehmensspezifischen) Risiken verbunden. Und naturgemäß kommen diese Risiken auch ab und an zum Tragen. Entscheidend für uns ist aber ein ganz wesentliches Ergebnis unserer Analyse: selbst bei Eintritt des ermittelten Risikos ist unser mittelfristiger Investment-Case hierdurch nicht gefährdet.

Speziell die Verschiebung eines Großprojekts im Bereich Industrials hat MPC zur Anpassung der Prognose bewegt. Unsere letzte interne Analyse zu diesem Bereich im Sommer 2018 hat ergeben:

Insofern halten wir es nach der jüngsten Entwicklung für nicht unwahrscheinlich, dass MPC im Bereich Industrials „bald den Stecker zieht“. Eine Solche Maßnahme würde sicherlich mit einmaligen Aufwendungen verbunden sein. Die eingesparten Kosten wären wiederum nachhaltig fortzuschreiben, was die Stabilität der Gesellschaft erhöhen würde.

Für den Moment allerdings – und das wollen wir nicht schönreden – hat das Unternehmen den Markt mit der Gewinnwarnung ganz offensichtlich auf dem falschen Fuß erwischt. Anders lässt sich ein Kursrückgang um rund 20% allein am Tag der Gewinnwarnung nicht erklären.

Nach dem Kursrückgang bringt MPC zwischenzeitlich nur noch knapp 100 Mio. Euro auf die Börsenwaage. Um dies in Relation zu setzen: die Bilanz des Unternehmens zeigt uns Finanzanlagen in Höhe von 78 Mio. Euro. Diese betreffen ganz maßgeblich Co-Investments, die das Unternehmen in aufgelegten Anlagevehikeln getätigt hat. Hinzu kommt ein Kassenbestand in Höhe von knapp 29 Mio. Euro. Diese beiden Posten allein machen bereits mehr als den derzeitigen Börsenwert aus. Gleichzeitig besteht fast keine Bankverschuldung. Auch sonstige Verbindlichkeiten und Rückstellungen werden von den kurzfristigen Forderungen deutlich überkompensiert. Das bilanzielle Eigenkapital liegt bei 130 Mio. Euro, der Enterprise Value ungefähr bei Null.

Dem Enterprise Value steht ein operatives Geschäft gegenüber, in dem die Gesellschaft mehr als 5 Mrd. Euro verwaltet. Ein operatives Geschäft, das – je nach Größe der oben beschriebenen Wundertüte – seit 2014 einen Gewinn vor Steuern zwischen „leicht positiv“ (= neue Prognose 2018) und 17 Mio. Euro generiert hat. Diesem Geschäft wird nach der jüngsten Prognoseanpassung und dem damit einhergehenden Vertrauensverlust offensichtlich kein Wert mehr unterstellt. Auf dieser Basis betrachten wir das weitere Kursrisiko der MPC-Position für unser Portfolio als sehr überschaubar.

Neben einer zielgerichteteren Kommunikation könnte ein neuerlicher Vertrauensaufbau vermutlich dadurch bekräftigt werden, wenn die MPC-Verantwortlichen ein echtes Zeichen setzen.

Die Familie Schröder ist über die MPC Holding Großaktionär von MPC. Sie hält rund 45% am Unternehmen und ist mit Herrn Dr. Axel Schröder im Aufsichtsrat vertreten. Die Familie ist – und das darf an dieser Stelle einmal positiv hervorgehoben werden – nach der Finanzkrise mit MPC durch dick und dünn gegangen und hat maßgeblich dazu beigetragen, dass die Gesellschaft heute finanziell auf sehr soliden Füßen steht.

Herr Dr. Schröder hat durch seine Position im Aufsichtsrat entsprechend nochmal einen besseren Einblick in die Gesellschaft als die übrigen Aktionäre. In der gegebenen Situation wäre es nun sicherlich ein echter Vertrauensbeweis für den Kapitalmarkt, wenn er als Aufsichtsratsmitglied und Beteiligter an der Holding, die aktuell größter MPC-Aktionär ist, das Kursniveau zum Ausbau der eigenen Beteiligung nutzen würde.

Auch der Vorstand könnte das aktuelle Kursniveau nutzen, um seine bisher eher dürftige Beteiligung am Unternehmen etwas zu erhöhen. Das wäre ebenfalls ein offenkundiges Signal dafür, dass die handelnden Personen bereit sind, Verantwortung für den Wertverlust der Aktionäre zu übernehmen.

Es steht uns selbstverständlich nicht zu, den Organen Aktienkäufe oder Kommunikationsstrategien zu diktieren. Aber abseits der rein quantitativen Betrachtung wird es für uns auf der qualitativen Ebene in den kommenden Wochen spannend sein, wie die genannten Personen mit der Situation umgehen.