Value-Aktien

„Value“-Investieren heißt, eine Aktie nur dann zu kaufen, wenn dies zu einem Preis möglich ist, der unter ihrem eigentlichen Wert liegt. Gegen diese Aussage ist nichts einzuwenden – was nicht zuletzt ein Grund dafür ist, warum „Value“-Investieren en vogue ist.

Was auf den ersten Blick einleuchtend ist, gewinnt in der Umsetzung an Komplexität.  Denn was ist der eigentliche Wert eines Unternehmens, der dem Börsenkurs gegenübergestellt werden muss?

Viele haben hierauf vermeintlich einfache Antworten, indem bei der Bewertung auf Kennzahlen, wie das KGV, das Kurs-/Buchwertverhältnis oder das EV/EBITDA zurückgegriffen wird. Diese Kennzahlen haben zwar einen gewissen Reiz, weil sie denkbar einfach zu berechnen sind. Sie sind allerdings vollkommen ungeeignet, weil sie nicht in ein festes Koordinatensystem eingebettet sind. Je nach Unternehmen und Börsenphase mag ein KGV von bspw. 15 schließlich teuer oder billig sein.

Hinzu kommt, dass diese Kennzahlen die Komplexität eines Unternehmens vollkommen außer acht lassen: Gewinn ist gut, aber rechtfertigt dieser die Höhe der Investitionen? Wachstum ist wünschenswert, aber funktioniert die Finanzierung des notwendigen Umlaufvermögens? Dividenden signalisieren Stabilität, aber werden diese tatsächlich erwirtschaftet? Oder kommen sie aus der Substanz und sind damit nicht nachhaltig?

Um ein Unternehmen ganzheitlich zu (be-) greifen, ist entsprechend auch eine ganzheitliche Betrachtung notwendig. Ein Blick auf den Gewinn und einzelne Bilanzkennzahlen allein reicht dafür nicht aus. Notwendig ist vielmehr eine integrierte Planung von Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung. Nur wer die Zusammenhänge zwischen Gewinn, Bilanz und Zahlungsströmen verstanden hat, kann ein Unternehmen verlässlich bewerten.

Nur auf diese Weise gelingt es zudem, die Bewertung vom Gewinn des Unternehmens abzukoppeln. Denn letztlich ist es viel zu kurz gegriffen, den Gewinn eines Unternehmens zu betrachten – sei es nach Steuern, vor Steuern und Zinsen (EBIT) oder vor Abschreibungen (EBITDA). Immerhin gibt der Gewinn keinerlei Auskunft darüber, über welche Beträge die Aktionäre tatsächlich verfügen können. Entscheidend ist vielmehr, ob das Unternehmen in der Lage ist, aus dem operativen Geschäft heraus nachhaltig Liquidität zu generieren.

Zentrales Augenmerk legen wir deswegen auf den Free Cashflow, den ein Unternehmen generiert, und die Kapitalverzinsung, die erwirtschaftet wird.

Die eigentliche Unternehmensbewertung führen wir regelmäßig mit drei Bewertungsverfahren durch. Dies mag überflüssig erscheinen. Immerhin wurde in der Universität gelehrt, dass jedes Bewertungsverfahren zum selben Unternehmenswert führen muss. In der Praxis ist dies allerdings häufig genug nicht der Fall – was nichts anderes bedeutet, als dass (offensichtlich) die Prämissen, die in das Modell eingegangen sind, inkonsistent gewesen sein müssen. Die Anwendung von drei Bewertungsverfahren ist damit ein extrem wichtiger Kontrollfaktor.

Es geht uns nicht darum, den EINEN, akademisch richtigen Unternehmenswert zu ermitteln. Den gibt es unserer Meinung nach nicht. „Wir tun den Unternehmen durch unsere konservativen Prämissen allerdings richtig weh“, indem wir sie zunächst einem Stresstest unterziehen. Diese bewährte Systematik trägt im Ergebnis dafür Sorge, dass Überraschungen tendenziell positiver Natur sind und die Schwankungsbreite im Fonds, besonders auf der Downside, niedrig bleibt.

Diese Vorgehensweise und die akribische Fleißarbeit unseres Teams bilden das Fundament des Paladin ONE.